O que torna o capitalismo financeiro tão atraente é a ideia de que os gestores de fundos modernos participam plenamente das vantagens de suas decisões de investimento, com pouca exposição às desvantagens. Esse modelo de “Cabeças eu ganho, Coroas você perde” ajuda a maximizar a economia do negócio. Certamente, as empresas de capital privado acumulam riqueza independentemente do risco-retorno subjacente da carteira. Para recapitular, o desempenho dos gestores de ativos alternativos é encapsulado na seguinte fórmula: Riqueza = Controles + Economia. Exploramos as técnicas que os gestores usam para controlar os resultados do investimento na Parte 1. Aqui, delineamos o segundo componente da equação da riqueza: economia. Transferindo o risco de investimento. Como diversificar o risco é uma peça fundamental do quebra-cabeça econômico para os gestores de ativos alternativos. Uma maneira de fazer isso é parecida com o jogo da roleta: quanto mais números você apostar, maiores serão suas chances de ganhar. Para melhorar suas chances de ganhar dinheiro, os gestores de fundos muitas vezes investem em várias corporações ou startups que competem no mesmo setor. Mas a genialidade dos investimentos alternativos está no fato de que a parcela das perdas dos gestores de fundos é restrita apenas à parte de seus bônus anuais – provenientes das taxas de administração anuais cobradas sobre os compromissos de capital de seus clientes – que eles investem em conjunto com seus clientes. Essa participação simbólica dá a aparência de envolvimento pessoal e interesses alinhados, mas as chances dos gestores são muito melhores do que as dos investidores: funciona como uma espécie de opção de compra que os gestores de fundos podem exercer se o valor do ativo da carteira subir ou deixar expirar se o valor cair. O co-investimento simbólico atua como um prêmio de opção. Outra maneira como as empresas de private equity (PE) podem inclinar a balança a seu favor é financiar aquisições alavancadas. Uma alavancagem mais alta tem o efeito mecânico de aumentar a taxa de retorno interna (IRR), oferecendo um atalho para superar a taxa de restrição. Claro, a alavancagem excessiva amplifica o estresse financeiro para o mutuário e aumenta a probabilidade de inadimplência. Isso, por sua vez, pode levar os credores a buscar o controle do ativo da carteira e provocar pesadas perdas de capital para os clientes dos gestores de fundos. Mas, como agentes, os próprios gestores de fundos simplesmente perdem a renda futura das taxas. Gestão, não propriedade. O capitalismo se afastou de sua definição clássica. Ele não depende mais dos direitos de propriedade privada, mas sim dos direitos de gestão e controle. Temos nossos planos de previdência e outros ativos financeiros. Mas, em termos marxistas, ainda estamos “alienados” deles quando terceirizamos sua administração. A custódia de ativos é realmente mais relevante do que a propriedade. A transferência dos direitos de propriedade não afeta a capacidade dos gestores de fundos de cobrar taxas sobre os compromissos de capital. Esses intermediários financeiros têm o “direito de usar” em vez do “direito de possuir” os ativos de seus clientes. A engenhosidade do modelo de investimento custodial é que, ao contrário de bancos e outras instituições financeiras tradicionais, os gestores de ativos alternativos não pagam pelo privilégio de administrar o dinheiro de outras pessoas. Em vez disso, eles ganham uma abundância de taxas, muitas vezes independentemente do desempenho. A principal consideração da variável econômica, portanto, é a extração de renda gerenciada através de acesso contratual parcialmente qualificado e de longo prazo a ativos sem cobrança dos proprietários de ativos que pagam taxas. As técnicas tradicionais de gestão do dinheiro, por outro lado, dependem de dividendos e ganhos de capital obtidos com instrumentos de participação ou pagamentos de juros e cupons recebidos de empréstimos e títulos. Cobranças de vários níveis. O modelo baseado em taxas de gestão de fundos alternativos adota três estratégias: Primeiro, as comissões de gestão anuais (CMAs) podem variar de 1% a 2% dos ativos sob gestão (AUMs) em PE e dívida privada (PD), e exceder 2,5% em fundos menores, especialmente em capital de risco (VC). O mais impressionante é como as grandes empresas de gestão conseguem continuar cobrando CMAs superiores a 1%. Por exemplo, a Apollo Global Management ganhou “1,5% ao ano dos [seus] Compromissos de Capital do Fundo VIII de até $7 bilhões e… 1% ao ano acima de $7 bilhões”, de acordo com o acordo de sociedade limitada. No entanto, a gestão de mega aquisições não requer necessariamente um envolvimento proporcionalmente maior do que nas de tamanho médio. De qualquer forma, o trabalho operacional é cobrado separadamente na forma de taxas consultivas. Mas as comissões de gestão explicam apenas parte da história de lucratividade do modelo de alternativos. (Embora alguns gestores dependam mais delas do que outros. Por exemplo, mais de 80% da receita operacional da Bridgepoint de 2018 a 2020 foi proveniente de CMAs.) Para complementar suas receitas, os gestores de fundos solicitam taxas de desempenho – também chamadas de carried interest, ou carry – que lhes concedem o direito a ganhos de capital acima de uma determinada taxa de retorno garantida aos investidores. Essa parcela do lucro varia amplamente: em PD, geralmente é fixada em 10%; em PE, está mais próxima de 20%; para os gestores de fundos de VC mais prestigiados, pode superar 30%. Importante destacar que o acordo carry nunca exige que os gestores de fundos compartilhem as perdas de capital dos fornecedores de fundos. Isso é fundamental para a equação da riqueza do capital privado. Além disso, a taxa de retorno garantida ou preferencial – a taxa de restrição – geralmente é fixada em 8%, mas os gestores com poder de mercado podem negociar taxas de restrição muito mais baixas ou abri-los totalmente mão delas. A KKR, por exemplo, levantou dois fundos europeus de PE em 2005 e 2008 sem oferecer aos clientes uma taxa de restrição, embora tenha voltado atrás para o terceiro fundo europeu em 2014. Por fim, superar a taxa de restrição é um desafio. Isso torna o carried interest nem confiável nem suficiente como fonte de receita. Por exemplo, o carry contribuiu apenas com 5% da receita operacional da Bridgepoint nos três anos de 2018 a 2020. Por esse motivo, as taxas adicionais podem ajudar a complementar os lucros. Algumas dessas taxas são de natureza consultiva, como taxas de monitoramento, consultoria ou diretor. Outras têm rótulos mais prosaicos, incluindo taxas de conclusão, sindicação, arranjo ou desmembramento. Muitos gestores de fundos acabam devolvendo parte ou todas essas taxas de consultoria para seus clientes. Essa máquina de fazer dinheiro baseada em taxas depende da inércia: devido à falta severa de liquidez, as empresas de capital privado costumam manter ativos durante períodos de baixa do mercado sem enfrentarem o risco de resgate que afeta os hedge funds e fundos mútuos de investimento aberto. Regras flexíveis de marcação a mercado podem ocultar a verdadeira extensão da desvalorização, permitindo que essas empresas continuem cobrando taxas. Além disso, os mercados privados são essencialmente transacionais. Gestores de fundos de compra e crédito, em particular, podem obter remuneração adicional a cada evento corporativo. Recapitalizações de dividendos, refinanciamentos, aquisições adicionais, inadimplência de empréstimos, correções patrimoniais, procedimentos de prorrogação e alteração de prazos, swaps de capital, ou qualquer outra atividade que exija a expertise de patrocinadores e credores financeiros justifica um pequeno estipêndio em troca de seu consentimento para reorganizar a estrutura de capital. Cobrança excessiva de taxas. Os termos e condições dessas comissões são atributos importantes da variável econômica. Depois que os gestores de fundos têm controle exclusivo desses ativos, novas fontes de renda se tornam mais fáceis de serem projetadas. De fato, os investidores de LP nem sempre entendem os vários mecanismos de recompensa disponíveis para seus gestores de fundos. Essa opacidade pode levar a taxas ocultas e outros custos, uma vez que os investidores muitas vezes não possuem a autoridade e os recursos necessários para auditar e investigar independentemente as atividades dos gestores de fundos. Algumas das maiores empresas de capital privado global enfrentaram alegações de cobrança excessiva nos últimos anos e chegaram a acordos com a SEC: a Apollo pagou US$ 53 milhões por divulgações inadequadas, a Blackstone US$ 39 milhões por falhas