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A ilusão da Gestão Ativa: Respeite a sabedoria da multidão

    Meu ponto básico aqui é que nem os Analistas Financeiros como um todo, nem os fundos de investimento como um todo podem esperar “superar o mercado”, porque, em certo sentido significativo, eles (ou você) são o mercado… quanto maior a influência geral dos Analistas Financeiros nas decisões de investimento e especulação, menor se torna a possibilidade matemática dos resultados gerais serem melhores do que os do mercado. – Benjamin Graham.

    Um princípio duradouro da história financeira é que soluções passadas frequentemente plantam as sementes de problemas futuros. Entre os exemplos menos esperados desse fenômeno estão a aprovação do Securities Act de 1933 e do Securities Exchange Act de 1934. Essas leis obrigaram a divulgação extensiva de informações financeiras por empresas de capital aberto e proibiram a manipulação de mercado e o insider trading. Antes de sua aprovação, operadores de Wall Street lucravam rotineiramente trapaceando nos mercados em vez de superá-los. É importante ressaltar que essas regulamentações eram desesperadamente necessárias para limpar os mercados de títulos dos EUA. Após sua aprovação, a análise habilidosa de títulos, em vez da manipulação de mercado e insider trading, tornou-se em grande parte a única maneira de superar o mercado. É claro que a análise de títulos realmente acima da média era e ainda é excepcionalmente rara. Mas isso não impediu que o capital fosse direcionado para fundos mútuos de gestão ativa – mesmo após o lançamento dos primeiros fundos de índice na década de 1970. Sob pressão para diferenciar seus produtos, os gestores de fundos introduziram uma série de estratégias de investimento que abrangem várias classes de ativos. Aumento da complexidade, especialização e orçamentos robustos de marketing convenceram o público de que gerentes profissionais poderiam agregar valor às suas carteiras de investimento além do que poderiam obter investindo em uma carteira diversificada de ações. Poucos prestaram atenção quando a SEC observou em um estudo abrangente de 1940 que a maioria das carteiras administradas profissionalmente tinha um desempenho inferior aos índices amplos antes das taxas. Por mais de 80 anos, o fato de que poucos gestores ativos agregam valor foi validado por numerosos trabalhos de pesquisa publicados por agências governamentais, incluindo a SEC, e por laureados do Nobel, como William Sharpe e Eugene Fama, além da experiência de Warren Buffett, David Swensen, Charles Ellis e outros profissionais altamente respeitados. Apesar da abundância de evidências, muitos investidores continuam a rejeitar a verdade inegável de que muito poucos são capazes de superar consistentemente um fundo de índice barato. Fora de um grupo pequeno e em declínio de investidores extraordinariamente talentosos, a gestão ativa é um desperdício de dinheiro e tempo.

    Então, por que a ilusão da gestão ativa persiste? Uma teoria é que ela decorre da falta geral de entendimento sobre por que estratégias ativas estão fadadas ao fracasso na maioria dos casos. A principal razão – mas certamente não a única – é resumida pela “sabedoria das multidões”, um conceito matemático introduzido por Francis Galton em 1907. Galton descreveu como centenas de pessoas em uma feira pecuária tentaram adivinhar o peso de um boi. A média das 787 respostas foi de 1.198 libras, o que perdeu o peso real do boi por apenas 9 libras e foi mais preciso do que 90% das estimativas individuais. Assim, 9 em cada 10 participantes tiveram um desempenho inferior ao mercado. O concurso de Galton não foi uma anomalia. A sabedoria das multidões demonstra que criar uma estimativa melhor do que a média de um valor incerto fica mais difícil à medida que o número de estimativas aumenta. Isso se aplica a concursos de adivinhação de peso, previsões de crescimento do PIB, pressupostos de retorno de classes de ativos, estimativas de preço de ações, etc. Se os participantes têm acesso às mesmas informações, as estimativas totais acima do valor real tendem a se cancelar com as estimativas abaixo dele, e a média se aproxima notavelmente do número real. Os resultados de um concurso na Riverdale High School em Portland, Oregon, ilustrados abaixo, demonstram esse princípio. Os participantes tentaram adivinhar o número de jujubas em um pote. A média deles foi de 1.180, que não estava longe do total real de 1.283. Mas, de 71 palpites, apenas 3 alunos (menos de 5%) superaram a média. Anders Nielsen chegou mais perto com 1.296.

    Speculators antes de 1934 entendiam intuitivamente a sabedoria das multidões, que é uma das razões pelas quais eles contavam tanto com o insider trading e a manipulação de mercado. Até mesmo no final do século 19, a eficiência de mercado era um obstáculo formidável para superar. O famoso operador de ações Daniel Drew capturou esse sentimento quando supostamente comentou: “Especular na Wall Street quando você não é mais um insider é como comprar vacas à luz de velas.” As leis de títulos da era da Grande Depressão melhoraram a integridade do mercado nos Estados Unidos, mas também semearam a semente da ilusão da gestão ativa. À medida que as empresas eram forçadas a divulgar uma grande quantidade de informações financeiras que poucos conseguiam interpretar, os mercados se tornaram temporariamente ineficientes. Aqueles como Benjamin Graham que entendiam como filtrar e aplicar esses novos dados tinham uma vantagem competitiva. Mas à medida que mais profissionais de investimento emulavam os métodos de Graham e mais analistas financeiros treinados aplicavam suas habilidades, o mercado se tornou mais eficiente e a possibilidade de superação se tornou mais remota. De fato, Graham acelerou esse processo publicando suas técnicas e estratégias e, assim, enfraqueceu sua vantagem competitiva. Seu livro Security Analysis até se tornou um best-seller. Depois de um tempo, Graham concluiu que superar o mercado não era mais um objetivo viável para a grande maioria dos analistas financeiros. Isso não significa que ele havia perdido a fé em seu valor; ele simplesmente sabia com certeza matemática que superar o mercado era um desafio muito alto para a maioria. Apesar de sua lógica indiscutível, seu aviso foi em grande parte ignorado. Na década de 1960, muitas empresas de investimento e profissionais do setor já haviam apostado seus negócios e meios de subsistência em superar o mercado.

    Abandonar o medo da obsolescência

    A crença falha de que podemos superar o mercado persiste até hoje. Pior ainda, ela se espalhou para consultorias institucionais e outros setores. Muitas empresas baseiam toda sua proposta de valor em suas habilidades de seleção de gestores e estratégias de alocação de ativos. No entanto, essas estão sujeitas às mesmas restrições do concurso de adivinhação de peso de Galton. Por exemplo, estimativas médias de retornos de classes de ativos – que estão disponíveis para todos – provavelmente serão mais precisas do que aquelas fornecidas por empresas individuais usando horizontes de tempo comparáveis. O mesmo vale para a seleção de gestores, apenas os resultados são muito piores. A escolha média de um gestor de ativos pode ser melhor do que a maioria das escolhas individuais, mas, por definição, mesmo a média é uma aposta perdedora. Ou seja, espera-se que o gestor médio tenha um desempenho inferior a um fundo de índice porque a maioria dos gestores de ativos tem desempenho inferior aos fundos de índice. Para melhorar os resultados do cliente, consultores de investimento devem se confrontar com essa realidade. Porém, ao longo das últimas décadas, a maioria só intensificou sua busca quixotesca pelo desempenho superior. O fracasso coletivo deles sobrecarregou os clientes com carteiras excessivamente diversificadas, carregadas de taxas desnecessárias de gestores ativos e investidas desnecessariamente em classes de ativos alternativas caras que só podem agregar valor a um pequeno subconjunto de investidores altamente habilidosos. A consequência é um desempenho inferior, taxas mais altas e negligência custosa de desafios financeiros mais importantes. Por que os consultores não conseguem aceitar a verdade sobre o desempenho superior? Porque eles temem que isso leve à obsolescência deles. É uma grande ironia, portanto, que o oposto seja verdadeiro. Quando abandonamos a obsessão pelo desempenho superior, podemos agregar valor extraordinário para nossos clientes. Os clientes precisam de nós para refinar seus objetivos de investimento, calibrar sua tolerância ao risco, otimizar a alocação de seu capital e manter a continuidade estratégica. Ao gastar menos tempo em ajustes desnecessários da alocação da carteira, na contratação e demissão constantes de gestores e em incursões desnecessárias em classes de ativos esotéricas, podemos melhor atender nossos clientes, focando no que realmente importa. O primeiro passo é reconhecer e respeitar a sabedoria das multidões. Somente então os consultores e seus clientes podem se tornar investidores de elite, como Benjamin Graham.