Qual é a coisa mais surpreendente sobre os cálculos de desempenho do mercado privado agregado?
A ampla “tolerância” a erros matemáticos, imprecisões grosseiras e representatividade entre investidores, consultores, entusiastas, detratores e até mesmo acadêmicos do mercado privado.
Nos ativos tradicionais, os profissionais de investimento estão focados em cada “micron” de diferença de desempenho em suas análises de atribuição. No entanto, no mercado privado, a aproximação excessiva é a ordem do dia.
A variabilidade dos fluxos de caixa torna a atribuição de desempenho de ativos do mercado privado muito mais desafiadora: Os retornos não são gerados por uma base de ativos subjacente estável, portanto não há possibilidade de reinvestimento ou composição.
Como escrevi anteriormente, o conjunto de ferramentas de atribuição de desempenho de hoje é composto por métricas – taxas internas de retorno (IRR), valores totais pagos (TVPI), equivalentes de mercado público (PME) e vários alfas – que funcionam no nível de ativo único no máximo, mas não podem ser generalizadas.
Então, o que realmente significa generalização?
Em termos não matemáticos, a generalização permite comparações significativas. Devemos ser capazes de dizer se um determinado IRR ou TVPI é objetivamente “melhor” do que outro, se representa mais retorno ou menos risco.
Dado dois investimentos comparáveis, um IRR de 15% é melhor do que 10%? Embora a ilusão óptica implique que sim, na realidade não podemos dar uma resposta precisa sem mais dados. Precisamos de informações sobre o tempo e o capital investido. Isso significa métricas ponderadas pelo tempo em vez de aproximações ponderadas pelo dinheiro.
Esse IRR de 10% pode ser mais preferível se for obtido ao longo de um período mais longo, digamos quatro anos, em oposição a dois anos para o de 15%. Isso leva a um múltiplo de retorno sobre o capital investido (MOIC) de 1,4x para o de 10%, que supera o MOIC de 1,3x para o de 15%. Mas ainda precisamos de um componente de duração para chegar a uma conclusão razoável.
De acordo com a narrativa do IRR, o dinheiro recuperado mais cedo pode ser reinvestido na mesma taxa de retorno. Mas isso é apenas uma suposição. Em renda fixa, um pré-pagamento é geralmente tratado como risco de reinvestimento. Retornos passados não são garantia de resultados futuros.
Mas vamos complicar ainda mais as coisas e jogar mais uma pedra.
Um MOIC de 1,4x é melhor do que um de 1,3x? Claro, certo? Na verdade, tudo depende do capital real implantado versus o capital comprometido para ser implantado. Se o MOIC de 1,4x é produzido por um capital desembolsado que é apenas 50% de um compromisso de referência e o de 1,3x é feito em um compromisso idêntico que é 100% desembolsado, o último supera o primeiro.
Com base nessa lógica, todos os cálculos derivados de PME e alfa sofrem com as mesmas limitações conceituais. Como resultado, todas as informações de quartil ponderadas pelo dinheiro e classificações de investimentos de mercado privado podem criar distorções significativas nos dados.
Em termos matemáticos, a generalização implica que a aditividade é uma condição prévia para qualquer análise estatística robusta. O exemplo acima demonstra que, sem aditividade precisa, não podemos determinar uma média representativa.
As regras da matemática financeira ditam que a média das taxas só é possível por meio de composição. Mas o IRR não pode ser adequadamente composto ao longo do tempo. Quando os IRRs são apresentados como medidas anualizadas ou de horizonte, ou pior ainda, do ponto de vista da precisão, como retornos desde o início, eles podem distorcer seriamente os retornos reais.
Mas mesmo que o IRR pudesse ser composto como no nosso exemplo de MOIC, sem mais informações sobre a utilização de capital, a natureza dos MOICs impede que façamos uma média adequada de seu desempenho.
A média do IRR de nossos dois investimentos hipotéticos não é 12,5%, nem o MOIC médio de 1,35x é o verdadeiro retorno médio. Mais uma vez, precisamos de um componente de duração, bem como dados de ponderação de capital antes de podermos fazer estimativas significativas.
A aproximação grosseira é ainda mais evidente nos cálculos agregados de retorno do private equity. Estudos frequentemente agrupam os fluxos de caixa, tratando-os como se fossem de um único fundo. Isso distorce os dados ainda mais do que nossos exemplos anteriores.
Diferenças anualizadas que valem muitos pontos básicos são tratadas sem considerar a precisão matemática ou a representatividade.
O quadro anterior apresenta os fluxos de caixa de três fundos de tamanhos e vintages diferentes, individualmente, agrupados e agrupados e ponderados. Ou seja, os fluxos de caixa são calculados pro forma, ponderando os fluxos de caixa individuais com o peso relativo dos fundos individuais.
O IRR agrupado de 9,14% difere tanto da média ponderada IRR individual (matematicamente incorreta) de 6,95% quanto do IRR agrupado ponderado de 8,13%. No entanto, o número de desempenho deve representar inequivocamente o valor criado pelos fundos.
O que é pior do ponto de vista da precisão é que os números agrupados são apresentados como retornos de horizonte de 10 anos, ou desde o início até a data de relatório mais recente. Portanto, mesmo com o retorno ponderado agrupado mais conservador, a suposição desde o início sugere que as 800 unidades agrupadas de capital investido se tornariam (1+8,13%) ^ 10=2,18x, ou 1.748 unidades.
Retornos agrupados desde o início criam uma desconexão óbvia. As 800 unidades de capital investido nos três fundos produziram “apenas” 1.160 unidades de capital, muito abaixo da “impressão” sugerida pelos retornos agrupados desde o início.
A confiança injustificada muitas vezes é o resultado dos retornos de horizonte desde o início. Como o exemplo mostra, eles geram a ilusão de riqueza ampliada, por um fator de 1,5x neste caso. Isso ajuda a explicar por que os documentos de marketing exibem benchmarks do mercado privado muito altos.
Um dos melhores conselhos que já recebi é nunca confiar nos fluxos provenientes de um pool ou do mar, ou apenas em cálculos agregados. Sempre tenha cuidado.
Para evitar que informações precisas se percam no mar de private equity, a metodologia de retorno ajustado à duração do capital (DaRC) fornece o quadro de duração necessário. Primeiro, corrige os múltiplos considerando o momento dos fluxos de caixa e, em seguida, aproveita as características aditivas da duração.
Como resultado, o múltiplo agrupado permanece em linha com os saldos reais dos fluxos de caixa: 1,45x. Em seguida, com a duração líquida adequada de 4,68 anos, calculamos um retorno credível médio líquido ajustado à duração ponderado pelo tempo de 8,39%.
Para otimizar a alocação e o gerenciamento de risco de uma carteira diversificada, precisamos de números de desempenho precisos. Mas as métricas atuais do mercado privado muitas vezes não atingem esse padrão. Podemos fazer melhor.
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Todas as postagens são opinião do autor. Como tal, elas não devem ser interpretadas como conselho de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.
Crédito da imagem: ©Getty Images/PBNJ Productions
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