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As Intervenções do Banco Central Repreciaram o Crédito Corporativo? Parte 2.

    Leia a série completa em três partes. O Banco Central Europeu (BCE) começou a comprar dívidas corporativas como parte do seu programa de compra do setor corporativo (CSPP) em 2016. Devido à sua legalidade clara e inequívoca, o CSPP pode criar a expectativa entre os investidores de um “colchão do BCE”, de que o banco fará “o que for necessário” para fornecer liquidez e restaurar a ordem nos mercados financeiros em caso de crise. Assim, o programa pode ter um efeito duradouro nos mercados de crédito europeus. Mas o que os dados mostram? O CSPP reposicionou o crédito corporativo na Europa? Ao contrário do Fed, o BCE limitou suas compras de dívida corporativa do setor, detalhadas no gráfico abaixo, a dívidas com classificação de investimento (IG). Enquanto o Fed comprou US$ 14 bilhões em títulos e fundos negociados em bolsa (ETFs) em 2020, o BCE comprou a mesma quantia nos primeiros dois meses e meio da pandemia de COVID-19 sozinho. Essas compras representaram uma parcela muito maior do mercado de títulos corporativos europeus, que é menos da metade do tamanho do seu equivalente nos EUA. Compras de Títulos Corporativos pelo BCE: Significativas e Persistentes Até 31 de agosto de 2022Fonte: Bloomberg Mas se a experiência dos EUA servir como guia, a percepção dos investidores é influenciada não apenas pelo volume de compras de títulos, mas também pela confiança dos participantes do mercado de que o banco central intervirá em tempos difíceis. Spreads Ajustados por Opções Os spreads ajustados por opções históricos (OAS) para dívida corporativa com classificação A e BBB na Europa, visualizados abaixo, aumentaram para máximas históricas durante a crise financeira global (GFC) e aumentaram novamente durante a crise da dívida soberana europeia em 2011. Enquanto o BCE lançou programas de suporte para combater a GFC e os expandiu para o setor bancário no contexto da crise da dívida soberana, ele não comprou ativos diretamente até 2016. Spreads Ajustados por Opções de Empresas Europeias Até 31 de dezembro de 2021Fonte: Dados ICE Desde então, a queda de 2020 foi o desafio mais significativo do Fed e do BCE e a primeira vez que evidências de um colchão do banco central poderiam surgir. Assim como o Fed, o BCE intensificou suas compras de ativos em resposta, e os spreads de crédito voltaram aos níveis anteriores à pandemia até o final de 2020. Embora as crises precipitadas por diferentes catalisadores não possam ser comparadas diretamente, os spreads aumentaram muito menos durante a pandemia do que nas duas quedas anteriores. Talvez o BCE e outros bancos centrais tenham aprendido com a experiência passada e tomado medidas mais rápidas. Uma análise da história dos spreads de crédito antes e depois do início das compras de ativos do BCE não mostra evidências conclusivas de um colchão do BCE. Mas sugere que o mercado mudou desde a primeira intervenção do BCE. Os spreads de crédito médios para dívida com classificação A na Europa estão alinhados com os níveis pré-CSPP, de acordo com a ilustração anterior, enquanto os spreads para dívidas BBB com classificação inferior diminuíram desde 2016. É claro que, em um ambiente de juros mais baixos como o dos últimos anos, a demanda dos investidores por retorno aumenta. Os spreads de crédito nos EUA contam a mesma história. Se há uma expectativa de que os bancos centrais intervenham durante crises, a busca por riscos maiores parece “mais segura”. No entanto, o menor spread médio também ocorreu em meio a um aumento maciço na emissão de crédito corporativo e da alavancagem corporativa. Aumento do Spread Induzido Pela Pandemia Mais Moderado do que em Crises Anteriores 1. 30 de junho de 2007 – 18 de dezembro de 20082. 4 de maio de 2011 – 29 de novembro de 20113. 21 de fevereiro de 2020 – 3 de abril de 2020Fonte: Dados ICE A volatilidade anualizada do spread, calculada a partir das variações semanais nos spreads, é exibida no gráfico a seguir. Desde o início do CSPP, a volatilidade do spread diminuiu. Embora a correlação não seja causalidade, a menor volatilidade do spread e os níveis de spread mais baixos podem sinalizar um colchão implícito do BCE. Embora o Fed também estivesse comprando dívida durante esse período, suas compras se limitaram a títulos do governo e títulos lastreados em hipotecas (MBS) de agências até o início da pandemia. Embora os níveis médios de spread tenham diminuído nos Estados Unidos, o crescimento econômico foi relativamente robusto, pois os investidores buscavam ativos mais arriscados. O aumento substancial de rebaixamentos pode explicar por que os spreads BBB exibiram uma volatilidade um pouco maior, já que as empresas aproveitaram os juros mais baixos para alavancar seus balanços. Spreads de Crédito Mais Comportados na Presença da Compra do BCE? Até 31 de dezembro de 2021Fontes: Dados ICE e MacKay Shields A correlação com esse cenário é que seria de se esperar que um colchão do banco central mitigasse o aumento extremo do spread e levasse a uma menor volatilidade. A distribuição dos spreads teria então caudas mais curtas, ou pelo menos caudas direitas mais curtas. A seguinte exposição comprova isso. Caudas Mais Curtas, Mas a Escassez de Eventos Não Ajuda 1. Janeiro de 1998 – dezembro de 20152. Janeiro de 2016 – dezembro de 2021Fontes: Dados ICE e MacKay Shields Devido à assimetria inerente da dívida corporativa, esperaríamos que a distribuição das variações semanais do spread antes e depois do início do CSPP tivesse uma cauda direita mais larga. Embora haja uma cauda larga, ela não é tão pronunciada para dívida com classificação A – embora certamente seja para dívida abaixo de IG e outros mercados com maior risco de inadimplência. A distribuição para dívida corporativa com classificação BBB é semelhante em forma e, dada a menor volatilidade do spread, as caudas são menores. Novamente, o período pós-CSPP tem apenas seis anos, com poucos eventos extremos em comparação com os 18 anos anteriores. No entanto, os spreads modestamente mais estreitos, a menor volatilidade do spread e as caudas menos extensas podem indicar um colchão do banco central. Comportamento Efetivo do Spread em Comparação com o Modelo de Valor Justo Também procuramos evidências de um colchão do BCE comparando o comportamento efetivo do spread com vários modelos de valor justo de spreads corporativos publicados pelos principais bancos de investimento. Esses modelos são baseados em estimativas mensais do valor justo de spreads de mercado amplos e aplicam um conjunto de fatores sensíveis para estimar o preço do risco de crédito. O modelo do UBS, que focamos aqui, utiliza variáveis explicativas que capturam fundamentos econômicos, desempenho de crédito e medidas de liquidez de mercado para estimar o nível justo dos spreads. Os spreads modelados historicamente acompanharam o comportamento efetivo do spread, como mostrado na ilustração a seguir. Spreads Aumentam Menos do Que o Esperado em 2020 A queda causada pela pandemia em março de 2020 é o primeiro evento de mercado extremo desde o início do CSPP, e pelo modelo, os spreads para dívida corporativa de IG da Europa deveriam ter aumentado em 265 pontos-base (bps), de 94 bps no início de fevereiro para quase 360 bps. Mas eles apenas aumentaram em 135 bps, ou cerca de metade desse valor. Os spreads para dívida de alto rendimento, que o BCE não compra, também não aumentaram tanto quanto o modelo previa. É claro que esses modelos generalizados não podem incorporar todos os fatores que afetam o mercado e pode haver desvios por inúmeras razões. Por exemplo, a figura acima demonstra que spreads de IG europeus cresceram recentemente mais do que o previsto. Por quê? Devido ao fraco desempenho econômico na Europa, uma redução repentina na flexibilização quantitativa (QE) pelo BCE e uma liquidez pior do que o esperado. O fato de que o spread se alargou mais do que o esperado quando o BCE reduziu seu estímulo, parou de comprar novos títulos e interrompeu a expansão de seu balanço patrimonial não refuta a existência de um colchão do BCE, no entanto. O BCE, assim como o Fed, tem priorizado o combate à inflação e parece estar disposto, pelo menos por enquanto, a aceitar um crescimento mais lento. O que o BCE faria se a economia entrasse em uma espiral descendente ou se os mercados financeiros sofressem uma queda brusca é uma questão em aberto. Mercado de Opções