Este artigo é adaptado de uma versão originalmente publicada na edição de outono do The Journal of Performance Measurement®.
Visão geral
A gestão de investimentos é um processo de três partes: Estabelecer metas para risco e retorno, Selecionar investimentos e Avaliar os resultados.
Frequentemente realizadas isoladamente por grupos diferentes e não conectados, essas atividades podem levar à decepção quando as expectativas não são atendidas.
O processo de construção da carteira é a fonte mais comum de decepção. Por quê? Porque o conjunto de fundos selecionados para implementar a alocação de ativos acaba alterando a alocação de ativos. Isso deixa o cliente com um conjunto de exposições ao mercado que diferem do que ele esperava. Este é um problema que recebe pouca atenção.
Aqui, apresentamos um processo para identificar e avaliar esse risco de divergência do benchmark usando uma carteira de fundos em uma alocação de ativos global diversificada.
Alocação de ativos: o primeiro passo
Nosso estudo de caso começa com uma estratégia globalmente diversificada que inclui investimentos negociados publicamente: ações, títulos e alternativas, como demonstrado no gráfico a seguir.
Construção da carteira: Transformando o plano em uma carteira de investimentos
Uma alocação de ativos se torna uma carteira de investimentos quando fundos específicos são selecionados. Cada fundo deve agir como seu benchmark, com um padrão de retorno comparável e nível de risco. Espera-se que ganhe um retorno maior após ajustar tanto para o risco quanto para as taxas.
Avaliamos o risco ativo, ou erro de rastreamento, medindo o quão de perto o padrão de retorno de cada fundo se alinha com o seu benchmark, com base na correlação do fundo e desse benchmark. Mas o quadrado da correlação é a estatística mais útil. Isso responde à pergunta crucial: Que porcentagem do retorno de cada fundo é impulsionada por fatores em seu benchmark? Muitos investidores assumem que a seleção de investimentos é o único responsável pelo erro de rastreamento. Isso é um erro. Infelizmente, grande parte do erro de rastreamento da carteira é frequentemente determinado por um conjunto diferente de exposições ao mercado, com a fonte desse risco de divergência produzida em seus fundos. Precisamos separar o efeito dessas diferenças estruturais. Somente então podemos calcular o verdadeiro efeito de seleção de investimentos.
Apresentando os Fundos da Carteira
Nossa alocação de ativos inclui 14 segmentos. Estes são organizados por classe de ativos (ações globais, títulos globais e alternativas); segmento de ativo (ações dos EUA vs. ações não americanas); e estilo (valor vs. crescimento). Utilizamos retornos líquidos de taxas para os fundos nesta análise.
Determinando as Exposições Efetivas de Cada Fundo
Nosso primeiro passo foi determinar as exposições efetivas para cada um dos fundos da carteira. Realizamos uma análise de regressão para determinar os pesos de cada um dos segmentos da carteira, para que o retorno deste índice de fundo efetivo tivesse a maior correlação com cada fundo. Em seguida, construímos uma tabela com nossos resultados, expressando cada fundo em termos de seus pesos efetivos de segmento de mercado. Aplicamos esses pesos à alocação de cada fundo; o resultado mostra a contribuição de cada fundo para os pesos dos segmentos da carteira geral. Somando essas contribuições de todos os fundos, determinamos a exposição efetiva da carteira a cada segmento de mercado.
Exposições Efetivas para Fundos e para a Carteira Total
Esses resultados mostram como cada fundo se comporta, em vez de como ele se parece ou se chama. Subtraindo as exposições totais da carteira dos pesos alvo da alocação de ativos, determinamos as exposições ativas efetivas para a carteira. Elas produzem um efeito de alocação de longo prazo encontrado na análise de atribuição de desempenho da carteira. Esses pesos ativos são um fator-chave para o erro de rastreamento da carteira.
Revisão tradicional do desempenho
A carteira superou seu benchmark em termos absolutos e ajustados ao risco, com baixo erro de rastreamento em relação ao retorno excessivo. Seu índice de informação de 1,7 é alto o suficiente para fornecer confiança estatística nesse conjunto de fundos e foi mais de três vezes maior do que o de seus fundos.
Desempenho relativo com o efeito de benchmark errado
Impulsionadores do desempenho da carteira
Sem os insights das exposições efetivas da carteira, acreditaríamos que o processo de seleção de investimentos dos fundos adicionou um retorno excessivo substancial com apenas um pequeno aumento no risco.
Desempenho com exposições efetivas (benchmark errado)
A inclusão do benchmark errado no desempenho muda tudo! Em vez de a seleção dos investimentos levar a um leve aumento no risco com um aumento tremendo no retorno, a divergência reduziu a volatilidade, com a seleção contribuindo substancialmente para o risco, mas apenas modestamente para o retorno. Isso muda completamente o cenário.
Atribuição do retorno total e risco total
Ao incorporar o risco de divergência na análise de atribuição de retorno ativo, aplicamos os mesmos princípios aos retornos excessivos da carteira, começando com o retorno excessivo e o erro de rastreamento para cada componente.
Atribuição do retorno ativo
De acordo com nossos dados, a divergência contribui apenas com 25 pontos base (18%) do seu próprio erro de rastreamento para a carteira, enquanto a seleção contribui com 100 pontos base (quase 60%) de seu próprio erro de rastreamento. Esses resultados foram impulsionados pelas respectivas correlações com o retorno excessivo da carteira.
Um ponto crítico: Do ponto de vista do gestor da carteira total, o risco de divergência é um aspecto não gerenciado da carteira. É tranquilizador saber que isso não domina os resultados de desempenho ativo da carteira.
Uma breve olhada nos fundos
Separamos as contribuições ativas de cada fundo para o risco total de divergência da carteira e os resultados de seleção. Isso é mostrado em uma base percentual do total, onde a eficiência é medida em termos de contribuições iguais para o risco e retorno. Isso demonstra claramente que o processo de seleção de investimentos intencional foi mais eficiente do que o efeito não intencional da divergência do benchmark.
Contribuições de divergência e seleção por fundo
Conclusões
Ao contrário da opinião popular, os fundos de uma carteira têm mais probabilidades de prejudicar sua alocação de ativos do que fornecer a alocação na forma de investimentos gerenciados ativamente. Uma visão baseada em decisão do processo de investimento demonstra que a divergência do benchmark é o resultado de ações tomadas pelos gestores de fundos subjacentes da carteira, que frequentemente buscam retornos excedentes ao se desviar de seus próprios benchmarks, às vezes investindo fora de seus mandatos. Esse foco na busca de retorno muitas vezes vai contra a principal fonte de retornos de uma carteira: sua alocação de ativos. A responsabilidade por controlar a divergência do benchmark cabe ao gestor da carteira de múltiplos ativos. O processo de seleção de fundos deve mudar seu foco de uma seleção de alfa primeiro de fundos individuais para a montagem de uma equipe de fundos cujo conjunto agregado de exposições efetivas acompanhe de perto o benchmark da carteira. Essa abordagem consciente do risco tende a produzir carteiras em que o erro de rastreamento é minimizado à medida que a divergência do benchmark é reduzida e seu retorno excedente é aprimorado por meio da diversificação dos retornos excedentes dos fundos. O resultado deve ser semelhante aos do nosso estudo de caso: um índice de informação da carteira que é um múltiplo dos valores de seus fundos. Isso gera um nível mais alto de confiança nas projeções e expectativas de retorno excedente da equipe de fundos. Esse modelo leva a um processo de investimento mais coeso e holístico.