A teoria fiscal do nível de preços afirma que os preços e a inflação não dependem apenas do dinheiro, mas também das obrigações gerais do governo, como dinheiro e títulos. Em outras palavras, a inflação é sempre e em todos os lugares um fenômeno monetário e fiscal.
A política monetária por si só não pode curar uma inflação sustentada. O governo também terá que resolver o problema fiscal subjacente. A redução temporária do déficit, medidas temporárias ou truques contábeis não funcionarão. Da mesma forma, uma alta taxa de imposto austera que mate o crescimento também não funcionará. Os Estados Unidos precisam convencer as pessoas de que ao longo de várias décadas retornará à sua tradição de gerar pequenos superávits primários que gradualmente liquidam as dívidas.
A inflação atingiu mais um pico de 40 anos. Apesar dos aumentos nas taxas pelo Federal Reserve dos EUA, os últimos dados do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) ficaram acima das estimativas, em 9,1%. Isso sugere que a pressão inflacionária pode não estar diminuindo, mas sim acelerando. Então, o que pode ser feito para controlar a inflação nos próximos meses e anos?
Na primeira parte de nossa série de entrevistas com John H. Cochrane e Thomas S. Coleman, os dois descreveram como a teoria fiscal do nível de preços (FTPL) explica o fenômeno da inflação tanto do ponto de vista teórico quanto histórico. Aqui eles consideram como a atual onda de inflação pode ser contida. Como Cochrane escreveu em seu recente artigo para o Wall Street Journal, apenas uma resposta da política monetária não será suficiente.
O que se segue é uma transcrição editada e resumida da segunda parte de nossa conversa.
John H. Cochrane: O que será necessário para se livrar da inflação atual? Existe certo ímpeto para a inflação. Até mesmo um choque fiscal pontual leva a um período prolongado de inflação. Portanto, parte do que estamos vendo é o efeito retardado do estímulo maciço. Isso eventualmente desaparecerá por conta própria, depois que o valor da dívida tiver sido inflacionado de volta ao que as pessoas acham que o governo pode pagar. Mas os EUA ainda estão tendo déficits primários imensos. Até 2021, as pessoas confiavam que os EUA eram bons pagadores de suas dívidas; os déficits seriam eventualmente pagos, então as pessoas estavam felizes em comprar novos títulos sem inflá-los. Mas, depois de ultrapassar essa linha uma vez, começa a se perguntar qual é realmente a capacidade de déficits adicionais. Estou preocupado com o próximo choque, não apenas os déficits regulares de trilhões de dólares dos quais todos nós parecemos ter nos acostumado. Estamos em um regime de resgate onde todo choque é combatido com um rio de dinheiro federal. Mas os EUA podem realmente abrir essas comportas sem aquecer a inflação novamente? Então, o economista ranzinza diz que ainda temos ventos contrários fiscais. Sair da inflação vai exigir coordenação muito maior entre a política fiscal, monetária e microeconômica do que em 1980. A política monetária precisa de ajuda fiscal, porque taxas de juros mais altas significam maiores custos de juros da dívida, e os EUA precisam pagar os detentores de títulos com dólares mais valiosos. A menos que você consiga gerar uma década de receita tributária ou uma década de reformas de gastos padrão – que precisam vir do crescimento econômico, e não de taxas marginais de imposto mais altas – a política monetária sozinha não pode fazer isso.
Rhodri Preece, CFA: Qual é a sua avaliação das respostas dos bancos centrais até o momento? Eles fizeram o suficiente para controlar a inflação? E você acha que as expectativas de inflação estão bem ancoradas neste ponto? Como você vê a dinâmica da inflação se desenrolando pelo resto do ano?
Cochrane: Prever a curto prazo é perigoso. O primeiro conselho que sempre dou é: ninguém sabe. O que sei com muitos detalhes de 40 anos estudando a inflação é exatamente o quanto ninguém realmente sabe. Sua abordagem para investir não deve ser encontrar um guru, acreditar no que ele diz e investir de acordo. A primeira abordagem para investir é reconhecer a enorme quantidade de incerteza que enfrentamos e fazer sua gestão de riscos corretamente para que você possa se dar ao luxo de correr riscos. A inflação tem muito do mesmo caráter do mercado de ações. É imprevisível por uma razão. Se todos soubessem com certeza que os preços subiriam no próximo ano, as empresas aumentariam os preços agora e as pessoas correriam para comprar, impulsionando os preços. Se todos soubessem com certeza que o mercado de ações subiria no próximo ano, eles comprariam, e ele subiria agora. Então, em termos gerais, a inflação é inherentemente imprevisível. Há algumas coisas que você pode ver nos detalhes do impulso da inflação. Por exemplo, a valorização dos preços das casas se refletiu no custo do aluguel medido pelo Bureau of Labor Statistics. Os bancos centrais estão enfrentando um quebra-cabeça agora. Pelos padrões históricos, nossos bancos centrais estão muito atrasados. Mesmo nos anos 1970, eles reagiram mais à inflação do que hoje. Eles nunca esperavam um ano inteiro para tomar qualquer ação. Mas não está claro se isso importa, especialmente se a fonte fundamental da inflação for o colapso fiscal. O quanto os bancos centrais podem fazer sobre essa inflação? À sombra dos problemas fiscais, os bancos centrais enfrentam o que Thomas Sargent e Neil Wallace chamaram de “aritmética desagradável”. Os bancos centrais podem reduzir a inflação agora, mas apenas aumentando-a em algum momento posterior. Isso suaviza a inflação, mas não a elimina, e pode aumentar o aumento eventual no nível de preços. Mas, fundamentalmente, os bancos centrais tentam drenar um pouco do óleo do motor enquanto a política fiscal acelera. Então, acho que sua capacidade de controlar a inflação é muito menor do que pensamos diante de problemas fiscais contínuos. Além disso, sua única ferramenta é criar um pouco de recessão e trabalhar na curva de Phillips, a correlação histórica segundo a qual o aumento do desemprego vem com a diminuição da inflação, para tentar reduzir a inflação. Dá para entender por que eles relutam em fazer isso, quanto pressão estarão sob para desistir se isso causar uma recessão, e o dilema de que qualquer recessão desencadeará um colapso fiscal inflacionário.
Thomas L. Coleman: Se a teoria fiscal estiver correta, então grande parte disso está relacionada ao endividamento e à dívida do governo. Então é olhar as projeções, qual é a trajetória da dívida futura.
Olivier Fines, CFA: O termo que gostamos é um pouso suave.
Preece: O Banco da Inglaterra tem sido bastante explícito. Eles estão dizendo: “A inflação vai ultrapassar 10% mais tarde este ano e haverá uma recessão”. Há muita dor por vir, mas não estou ouvindo a mesma mensagem do Fed. Tivemos, nas palavras de um funcionário do banco central há alguns anos, o acelerador da política monetária pressionado ao máximo, mas com o freio de mão da política fiscal acionado. Tivemos uma era de austeridade fiscal combinada com políticas monetárias muito frouxas e acomodatícias. Isso explica por que a inflação não decolou no Reino Unido e na Europa na última década?
Cochrane: Na verdade, eu discordaria dessa caracterização. A década de 2010 foi um período de déficits imensos pelos padrões anteriores durante um período de expansão. A “austeridade” foi um curto período de estrangulamento econômico com alta taxa de imposto, mas nunca produziu superávits fiscais substanciais e sustentados. E não tenho certeza de que a política monetária tenha sido tão frouxa. A política fiscal teve muita sorte porque durante uma década os investidores estavam dispostos a manter e rolar a dívida a juros absurdamente baixos. Os custos de juros da dívida eram baixos, o que tornava tudo parecer sustentável. Isso está prestes a mudar drasticamente. A súbita emergência da inflação é intelectualmente adorável, porém. Há uma categoria inteira de teorias que floresceram no final da década de 2010. A teoria monetária moderna [TMM] afirmou que os déficits não importam e que a dívida não importa. Nunca causaria inflação. Espero que tenhamos abandonado isso.
Fines: A TMM exigiria precisamente que o banco central se torne o braço de financiamento do Tesouro. Isso seria algo.
Cochrane: É necessária uma grande mudança conceitual em toda a macroeconomia. Alcançamos os limites de oferta. Então, se você achava que havia um “estagnação secular” e que tudo que a economia precisava para crescer era mais demand