Se a troca de dinheiro [reservas com juros] por dívida de curto prazo não tem efeito, segue-se inevitavelmente que dar mais dinheiro aos bancos é exatamente o mesmo que dar a eles dívida de curto prazo. Tudo o que o afrouxamento quantitativo (QE) faz é reestruturar a maturidade da dívida do governo dos EUA em mãos privadas. – John H. Cochrane, Pesquisador Sênior, Hoover Institution, Universidade de Stanford
Keynesianos, neokeynesianos e a teoria quantitativa de Friedman preveem que fixar a taxa de juros em zero leva a uma inflação instável ou deflação em espiral. A teoria quantitativa do dinheiro prevê que um afrouxamento quantitativo maciço resulta em grande inflação. Nenhum desses resultados aconteceu [após a crise financeira global]. A inflação foi positiva, baixa e estável. – Thomas S. Coleman, Bryan J. Oliver e Laurence B. Siegel, Enigmas da Inflação, Dinheiro e Dívida
A teoria fiscal do nível de preços (FTPL) apresenta um novo modelo para entender a inflação. John H. Cochrane e Thomas S. Coleman discutiram o arcabouço lógico da FTPL e como ela explicou episódios passados de inflação na primeira parte desta série. Na segunda parte, eles consideraram quais contramedidas a FTPL poderia prescrever para lidar com o atual episódio de inflação, entre outros. Aqui, eles aprofundam um pouco mais a investigação sobre a natureza da FTPL. Em particular, eles abordam a desconexão entre como muitos acadêmicos de finanças e praticantes de finanças veem o fenômeno da inflação em geral e o efeito do afrouxamento quantitativo (QE) sobre ela em particular. Eles também consideram se o QE contribuiu para o mercado de alta de ações durante a pandemia e para a inflação nos preços dos ativos em geral.
Abaixo está uma transcrição resumida e editada da terceira parte de nossa conversa.
John H. Cochrane: O afrouxamento quantitativo é uma área em que acadêmicos e profissionais discordam firmemente. A sabedoria de Wall Street é que o QE é extremamente poderoso e está alimentando bolhas financeiras. Os acadêmicos dizem: “Pego suas notas de 100 dólares e te devolvo 10 notas de 10 dólares. Quem se importa?”
Thomas S. Coleman: Se você olhar para o balanço do Federal Reserve, as reservas explodiram no passivo, mas, no ativo, os títulos – seja do Tesouro ou hipotecas – compensaram isso. Então, o Federal Reserve estava pegando os títulos de um lado e dando às pessoas as notas de dólar do outro. Mas foi meio equilibrado.
Olivier Fines, CFA: O S&P 500 subiu 650% de 2009 até janeiro de 2020. Claramente, superou a economia. Houve inflação nos ativos financeiros? Porque só posso usar uma quantidade limitada de pasta de dente como consumidor. A liquidez excessiva foi para os mercados financeiros. Perguntamos aos nossos membros, e a grande maioria achou que o estímulo beneficiou a classe de investidores, porque esse dinheiro precisava ir para algum lugar e foi parar nos mercados de ações.
Cochrane: A relação preço-dividendo do modelo de desconto de dividendos é 1/(r-g). Esse é um bom ponto de partida para pensar nos preços das ações. Então, preços mais altos ocorrem quando há expectativas de melhores crescimentos de ganhos [g] no futuro, ou quando a taxa de desconto, a taxa de retorno, a taxa de juros requerida [r], diminui. Por sua vez, a taxa de juros requerida consiste na taxa real livre de risco a longo prazo mais o prêmio de risco. Então, por que as razões preço-lucro estão tão altas? O primeiro lugar para procurar é nas taxas de juros reais a longo prazo: elas estão absurdamente baixas e vêm diminuindo constantemente desde a década de 1980 até agora. Elas ainda estão incrivelmente baixas. Por que o mercado de ações está em queda? A razão número um é que todos nós vemos que estamos entrando em um período de taxas de juros mais altas. Então, vamos acompanhar o preço das ações em relação ao lucro e pensar sobre o nível das taxas de juros reais lá. Na verdade, até recentemente, quantitativamente, o enigma é que as ações estavam muito baixas. A razão preço-lucro em relação às taxas de juros reais a longo prazo era perfeitamente alinhada até cerca de 2000. E então as taxas de juros reais a longo prazo continuaram caindo e a razão preço-lucro não continuou subindo. Se você está na Europa, onde as taxas de juros reais a longo prazo são negativas, as razões preço-lucro deveriam ser ainda maiores. Ao decompor a razão preço-lucro, você precisa de um prêmio de risco mais alto para compensar essa taxa de juros real mais baixa. As ações podem não oferecer grandes retornos, mas são muito melhores do que títulos de longo prazo. Então, nem mesmo é claro que os ativos arriscados estejam particularmente altos. Por que as ações estão caindo? Acho que vemos as taxas de juros reais a longo prazo subindo. E é perfeitamente razoável pensar que o prêmio de risco pode estar aumentando. Estamos entrando em tempos mais arriscados.
Coleman: Também há crescimento. Se você comparar os Estados Unidos com a Europa, pode haver diferenças esperadas de crescimento também.
Cochrane: É um bom ponto. Realmente vemos um declínio do crescimento também, e o crescimento da Europa tem sido terrível desde a crise financeira. Então, agora as ações de valor estão indo bem, e as ações de crescimento estão indo mal. As ações de tecnologia também estão indo mal. Onde os dividendos são realocados para o futuro, se esses dividendos são descontados mais à medida que as taxas de juros reais aumentam, então as ações de valor, que têm altos lucros atuais, se saem bem com taxas de desconto mais altas.
Rhodri Preece, CFA: Muitos profissionais acreditam que, por meio de compras em larga escala de títulos do governo, o QE reduziu os rendimentos e desviou os fluxos para ações e outros ativos de risco, à medida que os investidores buscam retornos esperados mais altos. Ele também criou a expectativa de que o banco central dará suporte aos mercados financeiros, o chamado “colchão do Fed”. E isso levou a uma onda crescente de preços de ativos em diversos mercados no período pós-2008. Não há muita distinção entre ou dentro das classes de ativos – apenas preços em geral subiram. Muitos profissionais atribuem isso principalmente aos bancos centrais e seus programas de QE. Você disse anteriormente que os acadêmicos não enxergam dessa forma. Você poderia explicar essa discrepância?
Cochrane: Então, vamos definir os termos um pouco melhor. QE é quando um banco central compra uma grande quantidade de, digamos, dívida do Tesouro e emite em troca reservas com juros, que são dívida governamental de curto prazo. Então, um acadêmico olha para isso e diz: “Bem, é uma pequena mudança na estrutura de vencimento da dívida”. Você se importa se o seu dinheiro está investido em um fundo mútuo que possui títulos do Tesouro ou em um fundo de mercado monetário que possui títulos do Tesouro? Porque o Fed é apenas um enorme fundo de mercado monetário: suas reservas se parecem exatamente com as ações de fundos de mercado monetário, e seus ativos são títulos do Tesouro. Você se importa se há um valor flutuante na maneira como você possui títulos do Tesouro? É muito difícil argumentar que isso importa. Os bancos se importam se seus ativos são títulos do Tesouro ou se são reservas com juros, um fundo de mercado monetário investido em títulos do Tesouro? Pode haver algumas razões regulatórias menores pelas quais eles se importariam. Mas esses são substitutos perfeitos. Muitas pessoas dizem que “os bancos centrais estão retirando duração do mercado”. Espere um minuto. Enquanto os bancos centrais estavam comprando títulos do Tesouro, os governos estavam emitindo títulos do Tesouro em quantidades muito maiores. Então, na verdade, durante todo o período de QE, o setor privado foi solicitado a ter muito mais dívida governamental, não muito menos. Então, não estamos retirando duração do mercado; estamos apenas adicionando um pouco mais devagar. A literatura que coloca isso tudo junto diz corretamente que o QE não é algo significativo por si só. Mas é um sinal. Os bancos centrais dizem: “Achamos que as coisas estão terríveis, e vamos manter as taxas de juros baixas por um longo tempo. É por isso que estamos fazendo esse grande QE.” Os bancos centrais transformaram