Métricas de rentabilidade são frequentemente o foco principal na busca por ações de alta qualidade. No entanto, a rentabilidade não é um fator defensivo e pode expor os investidores à busca agressiva por lucros de uma empresa, entre outros riscos não intencionais.
Então, como esses riscos podem ser mitigados? Ao incorporar uma dimensão adicional de qualidade que classificamos como Conservadorismo. Ao combinar Rentabilidade e Conservadorismo, podemos reduzir o risco de queda de uma carteira e aumentar seus retornos ajustados ao risco a longo prazo.
Rentabilidade Não é “Defensiva”
Rentabilidade e Qualidade são frequentemente usadas indistintamente. Isso é compreensível. Vários estudos acadêmicos influentes, incluindo o modelo de cinco fatores de Eugene F. Fama e Kenneth R. French, apresentam Rentabilidade como um fator de ações. No entanto, fora do meio acadêmico, a Qualidade tem uma definição mais ampla que vai além da simples Rentabilidade. Tematicamente, Qualidade é um “fator de ações defensivo” que deve fornecer proteção contra quedas durante mercados de baixa.
Isso levanta a questão: a Rentabilidade oferece proteção semelhante contra quedas? Para responder a essa pergunta, examinamos o desempenho histórico de várias estratégias de fatores usando várias métricas convencionais de Rentabilidade da indústria. Isso inclui o Lucro, Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), Retorno sobre o Capital Investido (ROIC) e Retorno sobre Ativos (ROA) de Fama e French. Classificamos e ranqueamos todas as ações dentro do universo Russell 1000 de acordo com suas pontuações de Rentabilidade e então construímos carteiras que imitam os fatores, tomando o primeiro quintil de ações com as pontuações mais altas e as ponderando igualmente. Rebalanceamos as estratégias de fatores mensalmente e calculamos seu desempenho de janeiro de 1979 a junho de 2022.
Desempenho Histórico do Fator de Rentabilidade
Fama-French ProfitROEROICROARussell 1000Retorno Anualizado14,2%14,2%14,0%13,4%10,1%Volatilidade Anualizada17,2%17,4%17,1%17,3%15,3%Índice de Sharpe0,580,580,570,530,39Retração Máxima-53,6%-55,3%-53,0%-61,6%-51,1%Razão de Captura de Alta1,121,141,121,08-Razão de Captura de Baixa1,031,051,031,02-Fonte: Pesquisa Quantitativa da Northern Trust, FactSet, Russell 1000, janeiro de 1979 a junho de 2022
Nossa análise mostra que todas as quatro estratégias de Rentabilidade geraram retornos excessivos positivos em relação ao Russell 1000. No entanto, todas elas experimentaram retrações máximas maiores do que o benchmark e tiveram uma razão de captura inferior a 1, ou seja, as estratégias de Rentabilidade não forneceram proteção contra quedas.
O Caso para o Conservadorismo
Esses resultados demonstram que a visão centrada no lucro da Qualidade pode levar a um maior risco de queda. Por quê? Porque a ênfase excessiva na Rentabilidade encoraja as empresas a assumirem uma alavancagem excessiva e realizarem atividades de construção de império, entre outras busca por lucros. Uma empresa lucrativa, mas altamente alavancada, pode ter um maior risco de inadimplência ou falência quando o estresse financeiro aumenta durante crises econômicas.
Minimizar esses riscos requer uma abordagem multidimensional que incorpora o Conservadorismo ao design da Qualidade. Procuramos empresas com altos níveis de rentabilidade que também demonstram maior conservadorismo financeiro. Isso significa menor alavancagem, balanços mais fortes, crescimento de ativos mais conservador, etc.
Para ilustrar o processo, examinamos o desempenho de várias métricas de Rentabilidade e Conservadorismo durante a crise financeira global em 2008 e a crise da COVID-19 em 2020. O gráfico a seguir mostra as diferenças de retorno anualizadas entre carteiras que imitam os fatores, ponderadas igualmente, durante os colapsos de mercado. Descobrimos que as métricas de Rentabilidade geraram diferenças de retorno negativas. Por exemplo, ROE, ROIC e ROA tiveram diferenças de retorno de -25% a -37% durante a recente crise da COVID. Em contraste, todas as métricas de Conservadorismo tiveram diferenças de retorno positivas durante ambos os eventos estressantes.
Rentabilidade vs. Conservadorismo durante Crises
Nota: Prudent Capex Growth (Crescimento Prudente de Capital) prefere baixo crescimento de CAPEX (Despesas de Capital) em relação a um alto crescimento de CAPEX.
Fonte: Pesquisa Quantitativa da Northern Trust, FactSet, Russell 1000
Em seguida, demonstramos a característica defensiva do Conservadorismo com gráficos de dispersão e curvas polinomiais para a Rentabilidade e a Rentabilidade Mais Conservadorismo. As curvas ajustadas ilustram que a convexidade da Rentabilidade melhorou de -0,11 para +0,04 quando combinada com o Conservadorismo. A convexidade positiva, ou efeito de sorriso, é a característica defensiva que impulsiona a melhor performance do fator em mercados de alta e baixa.
Concavidade dos Retornos do Fator
Nota: A Rentabilidade é baseada em métricas compostas de ROA, ROE, ROIC e Lucro. O Conservadorismo é baseado em métricas compostas de crescimento de CAPEX, alavancagem e reserva de caixa.
Source: Northern Trust Quant Research, FactSet, Russell 1000
Por fim, atualizamos o primeiro gráfico adicionando nossa carteira Rentabilidade Mais Conservadorismo. Descobrimos que o fator composto ofereceu uma proteção de queda muito melhor e retornos ajustados ao risco mais altos do que as métricas de Rentabilidade mais simplistas. A carteira Rentabilidade Mais Conservadorismo teve uma retração máxima menor e retornos ajustados ao risco mais altos.
O Fator Rentabilidade Mais Conservadorismo
Fama-French
ProfitROEROICROA
Rentabilidade Composta1Rentabilidade + Conservadorismo2Russell 1000
Retorno Anualizado14,2%14,2%14,0%13,4%14,1%15,0%10,1%
Volatilidade Anualizada17,2%17,4%17,1%17,3%16,9%16,6%15,3%
Índice de Sharpe0,580,580,570,530,580,650,39
Retração Máxima-53,6%-55,3%-53,0%-61,6%-51,8%-49,0%-51,1%
Razão de Captura de Alta1,121,141,121,081,101,13–
Razão de Captura de Baixa1,031,051,031,021,010,99–
1. Rentabilidade composta consiste em métricas igualmente ponderadas de Fama-French Profit, ROE, ROIC e ROA; 2. Rentabilidade com Conservadorismo consiste em métricas igualmente ponderadas de rentabilidade e conservadorismo.
Fonte: Pesquisa Quantitativa da Northern Trust, FactSet
Conclusão
A literatura acadêmica pode tratar Rentabilidade e Qualidade como sinônimos, mas nossa pesquisa mostra que eles estão longe de serem análogos. Ações com alta rentabilidade podem sofrer com alavancagem excessiva, modelos de negócios agressivos, entre outros fatores. Quando as crises chegam, elas podem não oferecer muita proteção.
Mas o Conservadorismo pode adicionar essa dimensão extra à Qualidade, uma dimensão que pode potencialmente proporcionar retornos ajustados ao risco mais altos.
Leituras Adicionais
Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. “The Cross-Section of Expected Stock Returns.” The Journal of Finance.
Novy-Marx, Robert. “The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium.” Journal of Financial Economics.
Hsu, Jason, Vitali Kalesnik, and Engin Kose. “What Is Quality?” Financial Analysts Journal.
Se você gostou deste artigo, não se esqueça de se inscrever no Enterprising Investor.
Todas as postagens são opiniões do autor. Como tal, elas não devem ser interpretadas como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas necessariamente refletem as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.
Crédito da imagem: ©Getty Images/ photonaj
Aprendizado profissional para membros do CFA Institute
Membros do CFA Institute têm autonomia para determinar e reportar créditos de aprendizado profissional (PL) conquistados, incluindo o conteúdo do Enterprising Investor. Os membros podem registrar facilmente os créditos usando o rastreador de PL online.