O modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) é uma das maravilhas da economia do século XX. De fato, seus criadores ganharam prêmios Nobel por seus esforços, e suas ideias têm ajudado a orientar decisões de alocação de ativos desde a década de 1960. Até hoje, muitos professores de finanças de pós-graduação consideram o CAPM como o evangelho sobre como avaliar ações.
O problema, é claro, é que nem sempre funciona na prática. Então, nós consertamos isso.
Medindo corretamente o Prêmio de Risco de Equidade (ERP)
Minha equipe e eu passamos os últimos cinco anos estudando o comportamento do mercado de ações dos Estados Unidos nos últimos século e meio. Nossos esforços culminaram em uma abordagem nova para a valoração de ações e títulos do Tesouro: chamamos de Modelo de Mercado Holístico. Esse modelo vai além dos limites da finança tradicional para incluir contabilidade, big data e análises, história e sociologia. Ao desenvolvê-lo, tivemos que primeiro reestruturar o CAPM para torná-lo adequado tanto para os últimos 150 anos quanto para os anos 2020 e além.
O CAPM falha principalmente porque ambos os componentes do prêmio de risco de equidade (ERP) são falhos. Em primeiro lugar, os rendimentos tradicionais de lucros dependem de dados de lucros inconsistentes. Em segundo lugar, os cálculos da taxa livre de risco ignoram os prêmios de risco ocultos embutidos nos títulos do Tesouro dos Estados Unidos. Portanto, para entender melhor as forças que impulsionam os preços das ações, reconstruímos essas medidas do zero.
Primeiro, determinamos quais dados de lucros são os melhores inputs para calcular os rendimentos de lucros de equidade. Utilizamos o conceito de “lucros do proprietário”, que Warren Buffett originalmente desenvolveu para ações individuais, e o estendemos para o Índice S&P 500, levando em consideração os impostos pessoais dos investidores. Construindo a partir da comparação de Buffett entre um índice de ações e um título perpétuo real, convertemos o rendimento de lucros do S&P 500 em seu equivalente de rendimento de título perpétuo real. Isso requer que abordemos o fato de que as ações geralmente se beneficiam do crescimento ao longo do tempo, enquanto os títulos não.
Em segundo lugar, repensamos a taxa real livre de risco, que tradicionalmente é derivada dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos menos a inflação esperada. Nossa pesquisa mostra que essa medida é uma aproximação ruim. De fato, descobrimos até 10 prêmios de risco do Tesouro que a maioria dos investidores de renda fixa desconhece, mas deveria conhecer.
Esses dois passos nos permitem calcular o ERP de maneira consistente ao longo dos últimos 150 anos, subtraindo a taxa real livre de risco do rendimento de lucros de títulos perpétuos reais equivalentes de Buffett. O resultado do ERP é bastante diferente e muito mais estável do que o encontrado no modelo da Fed e em outras medidas tradicionais.
Construindo um Modelo Explicativo do ERP
Como nosso ERP é consistente e confiável, geramos um CAPM que funciona na prática. Suas variações podem ser explicadas por um modelo de quatro fatores: o primeiro fator é cíclico/subcíclico; os três últimos são seculares. Eles quantificam os fatores de valoração frequentemente citados:
Variações cíclicas e subcíclicas no risco econômico e financeiro.Níveis quantificados de inflação e deflação extremas associadas ao desempenho ruim das ações.Aumento intergeracional na aversão ao risco impulsionada por longos mercados baixistas seculares.Variações na arbitragem de risco entre ações e títulos do Tesouro dependendo dos níveis de taxa real livre de risco.
Em resumo, nosso CAPM reestruturado é baseado na taxa real livre de risco calculada corretamente e no modelo de quatro fatores do ERP, e é uma explicação poderosa das valorações de ações. O modelo possui uma estrutura única que abrange o período de 150 anos: indica que as regras que governam os preços das ações têm sido surpreendentemente estáveis, apesar das grandes mudanças na estrutura da economia dos Estados Unidos.
O Que Isso Significa Para Gerenciar a Incerteza Futura
O trabalho rendeu várias percepções que têm implicações críticas para a construção de portfólios e alocação de ativos, entre elas:
Os preços das ações têm sido altos nos últimos anos não por causa de uma bolha, mas sim por causa de tendências altamente favoráveis e incomuns que levaram as margens de lucro corporativas seculares a atingirem o nível mais alto em 100 anos e a taxa real livre de risco secular a atingir o nível mais baixo de todos os tempos.
Um crash é menos provável agora do que se o ERP estivesse comprimido de forma insustentável devido a uma bolha. No entanto, uma crise financeira, um evento geopolítico em grande escala ou um desastre natural poderiam desencadear um crash quando o medo de consequências graves desse tipo de ocorrência para a economia real e para a inflação se tornar avassalador.
Mercados de alta e baixa cíclicos são comuns. Eles são impulsionados pela dança em constante mudança entre o ciclo econômico, o ciclo do Fed e o humor do Sr. Mercado. No momento em que escrevo, já estamos em um mercado de baixa cíclico se a queda de 20% for medida em termos reais e estamos prestes a entrar em um se medido em termos nominais.
Na ausência de expansão futura de P/E ou margem, os retornos ajustados ao risco seculares prospectivos estão em níveis mínimos. Mas isso não é suficiente para concluir que o mercado de alta secular de 40 anos, que começou em 1982, está chegando ao fim. Isso também não significa, no entanto, que algum novo paradigma tenha tornado o mercado de alta secular atual imortal.
De fato, nosso trabalho mostra que esse mercado de alta secular morrerá por um ou por uma combinação de três motivos: a tendência de 30 anos de alta nas margens de lucro corporativas é improvável de persistir por mais 40 anos; a tendência de baixa na taxa real livre de risco secular após a crise financeira global (GFC) também não vai se manter; e até mesmo uma forma mais suave de inflação semelhante aos anos 1970 também pode ser seu golpe final.
No entanto, existe uma grande diferença entre esses três assassinos. Os dois primeiros ainda não estão à vista, mas atacarão em algum momento nos próximos 40 anos – isso será em grande parte determinado pela urna eleitoral. O terceiro, inflação, está bem visível agora, mas somente matará o mercado de alta secular se vencer o Federal Reserve dos Estados Unidos, e não o contrário.
Então, há espaço para otimismo em 2023 e além? Sim, porque apesar dos ventos contrários cíclicos e das manchetes sombrias, as evidências para chamar com segurança o fim do mercado de alta secular ainda não surgiram – e talvez não surjam por muitos anos. Até que isso aconteça, a expansão secular de P/E e margem pode bem preencher toda a diferença entre o rendimento de lucros em níveis mínimos históricos e os retornos de mercado médios de longo prazo, e pelo menos metade da diferença dos retornos de mercado de alta médios de longo prazo.
Se você gostou deste artigo, não se esqueça de se inscrever na Enterprising Investor.
Todos os artigos são opiniões do autor. Portanto, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, e as opiniões expressas não refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute nem do empregador do autor.
Crédito da imagem: ©Getty Images/Visoot Uthairam
Aprendizado profissional para membros do CFA Institute
Membros do CFA Institute têm a capacidade de determinar e relatar por conta própria os créditos de aprendizado profissional (PL) obtidos, incluindo o conteúdo disponível no Enterprising Investor. Os membros podem registrar os créditos facilmente usando o rastreador de PL online.