Aswath Damodaran não se preocupa com o quão rigorosos são nossos métodos de avaliação. O maior desafio na valoração de empresas não é encontrar métricas ou modelos melhores. É lidar com a incerteza. Na verdade, mais precisamente, o problema é NÃO lidar com a incerteza, de acordo com Damodaran. Como seres humanos, tendemos a responder à incerteza com negação ou evasão: nossa primeira reação é piorar o problema. E a incerteza é sempre maior em empresas mais jovens, porque elas têm não apenas menos histórico e mais incógnitas, mas também um potencial virtualmente infinito.
No Alpha Summit GLOBAL do CFA Institute, Damodaran discutiu a arte e os perigos de avaliar empresas jovens. A chave é aprender a lidar com os vieses que nos levam ao erro quando encontramos incerteza. “Essas práticas prejudiciais são o que impede a valoração da sua empresa”, ele explicou em sua apresentação, “Sonhos e Ilusões: Avaliação e precificação de empresas jovens”. Para nos ajudar a superar a incerteza e melhorar nossas avaliações, ele apresentou um conjunto de regras simples de valoração.
A incerteza se apresenta de várias formas, e Damodaran as divide em três categorias. A primeira é incerteza de estimativa versus incerteza econômica. Enquanto podemos reduzir a incerteza de estimativa juntando mais ou melhores informações, a incerteza econômica é mais difícil de mitigar. “Vou te dar uma má notícia”, disse Damodaran. “Noventa por cento da incerteza que enfrentamos na valoração é incerteza econômica. Nenhuma quantidade de trabalho ou dados vai fazê-la desaparecer”. O segundo grupo é incerteza micro versus incerteza macro. A incerteza micro se concentra na própria empresa – o que ela faz, seu modelo de negócio, etc. A incerteza macro engloba taxas de juros, inflação, políticas governamentais e outros fatores além do controle da empresa. Na maioria das avaliações de empresas de capital aberto, a incerteza macro domina a taxa de desconto. A terceira categoria é incerteza contínua versus incerteza discreta. Por exemplo, em condições normais, as taxas de câmbio flutuam continuamente sem causar um grande impacto no fluxo de caixa da empresa. A incerteza discreta envolve coisas que não acontecem com frequência, mas que podem ser desastrosas se ocorrerem. Se a moeda principal da empresa de repente desvalorizar em 75%, esse tipo de evento discreto terá um efeito catastrófico nos negócios.
Com essas três categorias em mente, Damodaran passou para a questão maior de lidar com a incerteza em avaliações para empresas jovens. O processo começa com a compreensão do ciclo de vida das empresas, indo de jovens a meia idade para antigas. Cada estágio tem características e riscos diferentes. Para empresas jovens em particular, a incerteza micro tende a ser mais importante. À medida que as empresas amadurecem, a incerteza macro se torna mais significativa. Mas a incerteza é maior para empresas jovens porque tudo está em fluxo, o que é por que elas tendem a provocar as respostas menos saudáveis.
Para valorizar corretamente empresas jovens, devemos levar em consideração todos esses diferentes tipos de incerteza e gerenciar nossas próprias, muitas vezes, reações insalubres à incerteza: paralisia, negação, evasão e terceirização. Damodaran sugeriu alguns mecanismos simples de adaptação e um processo de três etapas.
A primeira etapa é criar uma história, algo que ele descreve em “Narrativa e Números: O Valor das Histórias nos Negócios”. Damodaran acredita que estamos muito dependentes de modelos financeiros, a ponto de perdermos o enredo. “Uma boa valoração é um casamento entre histórias e números”, disse ele. “Quando você me mostra a valoração de uma empresa, cada número em sua valoração precisa ter uma história a ele associada. E cada história que você me conta sobre uma empresa precisa ter um número associado.” Com empresas bem estabelecidas, é possível projetar números para o futuro. Mas isso não funciona com empresas jovens: gera valorações falsas porque os números do ano passado não podem ser projetados para o futuro. Com empresas jovens, é difícil converter uma história em números. A dúvida se torna um fator. Temos medo de estar errados. Mas voltaremos a isso.
“A segunda etapa: mantenha suas valorações parcimoniosas. Menos é mais”, ele disse. “Eu sei que o instinto que muitas pessoas têm ao valoração de empresas é adicionar mais detalhes, e agora temos as ferramentas para fazer isso. Estamos inundados em detalhes. Vejo valorações que frequentemente excedem 300 itens e 15 planilhas. Deixe isso para lá.” Em vez disso, Damodaran recomenda focar em algumas variáveis essenciais. Para empresas jovens, ele se concentra em seis fatores. Os três primeiros se aplicam ao modelo de negócio: crescimento da receita, margem operacional alvo (para capturar a lucratividade) e proporção de vendas para capital investido (para refletir o quanto o crescimento é capturado de forma eficiente). “Os outros três indicadores estão relacionados ao risco. Dois dizem respeito aos seus custos”, disse ele. “Um é o custo para você captar recursos próprios. E o segundo é quanto custa para você captar recursos de empréstimos. Isso afeta seu custo de financiamento.” Qual é o último indicador relacionado ao risco? A probabilidade de falha da sua empresa. “Toda valoração de fluxo de caixa descontado é uma valoração de sua empresa como uma empresa em funcionamento”, disse Damodaran. “Mas há uma chance de sua empresa não conseguir sobreviver, especialmente para empresas jovens.” O componente para medir a própria periculosidade é o custo de capital. Com maior crescimento e maior reinvestimento, Damodaran espera ver maior risco. Uma valoração que demonstra um alto crescimento, baixo reinvestimento e baixo risco deve suscitar perguntas. Se houver inconsistências internas, precisamos ter fortes razões para elas.
Qual é o erro mais comum ao aplicar a análise de fluxo de caixa descontado a empresas jovens? Ignorar os princípios econômicos básicos, de acordo com Damodaran. Com muita frequência, os analistas esquecem da realidade econômica básica, especialmente quando se trata de calcular o valor terminal. “O valor terminal, é claro, vai ser de 70%, 80%, 90% do seu valor, e você vê pessoas inventando regras sobre valor terminal que não fazem absolutamente nenhum sentido”, disse ele. Por exemplo, em empresas jovens, o valor terminal não pode ser estimado como um múltiplo de receitas, EBITDA ou lucros, porque isso significaria transformar o maior número na valoração em um preço. O segundo erro mais comum é usar um modelo de crescimento estável e assumir que uma empresa pode crescer mais rápido do que a economia para sempre, o que é impossível. Para analisar uma empresa jovem, devemos assumir que ela crescerá mais devagar do que a economia a longo prazo e que a empresa fará investimentos suficientes para sustentar esse crescimento. Também devemos abandonar regras de bolso enganosas, como o valor terminal não ser superior a 75% do valor intrínseco. Para empresas jovens, o valor terminal pode ser superior a 100% do valor intrínseco atual. Precisamos estimar alguns números macro, incluindo taxas livres de risco e prêmios de risco de investimentos em ações. Mas não devemos gastar muito tempo tentando calculá-los. Na opinião de Damodaran, esses são exatamente os tipos de números que devem ser terceirizados para o mercado. Outro número no qual não devemos gastar muito tempo: a taxa de desconto. Embora as taxas de desconto sejam essenciais para usar o DCF para estimar o valor da empresa, Damodaran acha que obcecamos por elas em detrimento do foco nos fluxos de caixa. Em suas próprias valorações anuais, Damodaran analisa o custo de capital de cada uma das aproximadamente 46.000 empresas de capital aberto no mundo, encontra a mediana e obtém uma distribuição. Quando ele valora uma empresa jovem, ele usa o percentil 90º e o percentil 10º da distribuição em vez de tentar estimar uma taxa de desconto para a empresa. Por exemplo, no início do ano atual, o custo de capital para uma empresa mediana em termos de dólar americano era de cerca de 6% a 7%. O percentil 90º era cerca de 10% e o percentil 10º cerca de 4,5%. “Pense nisso”, disse Damodaran. “Oitenta por cento das empresas globais geram uma lacuna entre 4,5% e 10%, e estamos perdendo tempo tentando estimar isso …”