Qual é a perspectiva atual para investidores no mercado de crédito de hoje?
As taxas de juros estiveram em declínio secular desde a década de 1980. Após a crise financeira global (GFC), as taxas flutuavam próximo a zero, já que os bancos centrais adotaram a flexibilização quantitativa (QE) e inundaram os mercados com liquidez. Entre outros efeitos, essas políticas monetárias elevaram as avaliações da maioria dos ativos, incluindo dívidas privadas e públicas.
Essa tendência chegou ao fim em 2022, quando os bancos centrais começaram a elevar as taxas e endurecer as condições de crédito para controlar a inflação. Hoje, os investidores precisam navegar por essa transição. Em termos de expressão econômica – e para tomar emprestado uma página de Thomas Piketty – passamos de um mundo em que a taxa real de retorno excede a taxa de crescimento econômico para um mundo em que as taxas de juros nominais superam a taxa de crescimento econômico.
Isso tem implicações significativas para os devedores, cujos ganhos provavelmente crescerão mais lentamente do que os juros acumulados sobre os fundos emprestados. Como nossos pais poderiam dizer, isso provavelmente terminará em lágrimas.
Simplificando, muitas empresas e investimentos não foram testados. Desde 2009, exceto por um breve período no início de 2020, o crescimento nominal superou as taxas nominais. Warren Buffett disse famosamente: “Você só descobre quem está nadando nu quando a maré sai.” Bem, a maré está saindo e, à medida que as empresas refinanciam a taxas mais altas, as taxas de inadimplência e as trocas em dificuldades devem aumentar simultaneamente.
Quando a receita cresce mais devagar do que o custo do financiamento, especialmente por um longo período, as empresas sentem a pressão. Além disso, com a grande quantidade de dívida corporativa de taxa fixa vencendo nos próximos anos nos Estados Unidos e os bancos e outros credores tradicionais ficando com o pé atrás, entre outros fatores, muitas empresas ficarão vulneráveis. Algumas estão refinanciando a dívida antecipadamente, mesmo a taxas mais altas, para evitar a possibilidade de não conseguirem fazê-lo posteriormente. Os custos para tomadores de empréstimos de alto rendimento estão em torno de 9%. Para os investidores, o foco de risco mudou do aumento do custo de capital para o refinanciamento, ponto final.
Até o momento, o total de falências corporativas nos Estados Unidos está em seu nível mais alto desde 2010. A taxa de inadimplência deve continuar a aumentar em 2023 e 2024 devido aos impactos defasados de taxas mais altas, crescimento econômico mais lento e inflação. Isso não é “negócio como de costume”.
O apetite de risco dos investidores também mudou. Embora possam ter se sentido obrigados a se aventurar mais no contínuo de risco para capturar rendimentos, à medida que a taxa livre de risco aumentou, os investidores têm menos necessidade de fazê-lo. A turbulência no setor bancário regional dos Estados Unidos, com o colapso do Silicon Valley Bank e Signature Bank em março e a falência do First Republic em maio, lançou uma sombra sobre o crédito. Um relatório recente sobre a atividade econômica nos EUA mostrou uma desaceleração no crescimento do emprego e uma piora das perspectivas empresariais.
Onde isso deixa a alocação de ativos em crédito público e privado? As taxas em alta fizeram os preços dos títulos despencarem. Sem prejuízo do amor contínuo pela dívida privada, existe um conjunto de oportunidades subavaliadas nos mercados de dívida pública que parece subprecificado em relação ao risco e ao retorno. Em 2020 e 2021, a dívida pública e privada era precificada a par (ou acima), com a dívida privada oferecendo um prêmio de liquidez na forma de um cupom gordo. Hoje, a situação é diferente, com vantagem para os mercados públicos. Existem várias razões para isso.
No mercado de dívida pública:
– A precificação é determinada no mercado aberto e ajustada às condições de mercado em mudança.
– Há maior transparência de preços. Isso traz mais volatilidade de preços e mais oportunidades de adquirir ativos abaixo do par para aumentar a margem de segurança.
– Maior liquidez facilita a saída de uma posição caso o equilíbrio risco/recompensa mude ou uma perspectiva melhor de implantação de capital surgir.
– Empresas que emitem títulos públicos comprovaram seus modelos de negócio no mercado.
– Há uma maior diversificação de títulos nos mercados públicos.
– A dívida pública corrigiu mais do que a dívida privada no ambiente de taxas de juros em alta.
Em cada ciclo econômico, algumas empresas com perfis sólidos de crescimento ainda carregarão alguma dívida. Por exemplo, a partir de 2015, o setor de energia estava severamente estressado enquanto outras áreas – como a hotelaria, por exemplo – não estavam. Em 2020, em meio ao pico do COVID, hotéis, cinemas e locadoras de automóveis estavam lutando, mas padarias estavam indo bem. Em algum momento, os preços nos setores estressados caíram o suficiente para que os investidores fossem compensados pelo risco. Investidores seletivos poderiam encontrar empresas com ativos de alta qualidade e fortes vantagens competitivas. A volatilidade ocasional dos preços dos títulos negociados publicamente oferece a oportunidade de explorar a subvalorização.
Nos quatro ciclos de inadimplência anteriores, a média de baixa do alto rendimento de qualidade inferior foi de cerca de 30% e a recuperação média de aproximadamente 80% nos dois anos seguintes. Com o mercado de títulos de alto rendimento em queda cerca de 18% em 2022, os investidores estão começando a ver boas oportunidades surgindo na recuperação eventual em créditos de qualidade inferior.
Investidores que procuram diversificar suas carteiras e aproveitar a diferença de valorização entre títulos públicos e privados devem considerar uma alocação para créditos públicos. Entre uma variedade de empresas de pequeno e médio porte há uma proposta atraente de risco/recompensa. Devido ao seu porte, essas empresas enfrentam maior escassez de capital e os investidores enfrentam menor concorrência de outros provedores de capital. Além disso, à medida que as condições de crédito permanecem restritas e os custos de refinanciamento aumentam, mais empresas de qualidade precisarão levantar capital.
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Crédito da imagem: ©Getty Images / Tatomm
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