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Desmistificando o Mito da Eficiência de Mercado

    Sessenta anos depois de ter sido formulada pela primeira vez, o princípio fundamental da hipótese de mercado eficiente (EMH, na sigla em inglês) – que os preços das ações refletem totalmente todas as informações disponíveis – ainda é considerado uma verdade absoluta em muitos setores: os investidores só podem esperar obter uma taxa de retorno normal porque os preços se ajustam antes que os investidores possam negociar com base em informações recentes. A outra premissa chave da EMH é a racionalidade do investidor. Ou seja, os investidores ajustam automaticamente suas estimativas de valor para cada nova informação. A EMH reconhece que os indivíduos podem desviar independentemente do comportamento racional. Mas uma terceira suposição da teoria é que os investidores irracionalmente otimistas são tão comuns quanto os pessimistas irracionais e, portanto, “os preços provavelmente aumentariam de acordo com a eficiência do mercado”, como explicam os autores de Finanças Corporativas. Embora argumentar que essa irracionalidade seja invariavelmente compensada possa parecer um pouco arrumado e irrealista, uma quarta suposição da EMH afirma que amadores irracionais enfrentarão profissionais racionais e intuitivos que se aproveitarão de quaisquer discrepâncias temporárias nos preços por meio de arbitragem. Uma quinta inferência fundamental é a concorrência perfeita. Nenhum investidor pode controlar qualquer segmento do mercado e obter lucros monopolistas por longos períodos. Como consequência do exposto, não existem padrões nas mudanças de preço das ações e os preços em todos os momentos expressam o verdadeiro valor. Os preços seguem um movimento aleatório e nenhum investidor pode consistentemente ganhar dinheiro seguindo tendências, comprando por impulso ou qualquer outro estilo de investimento. Para qualquer pessoa com experiência nos mercados públicos, esses axiomas – informação perfeita, racionalidade do investidor, um mecanismo de compensação da irracionalidade, arbitragem sistemática e concorrência perfeita – são, na melhor das hipóteses, improváveis. Mas, como observou o sociólogo Raymond Boudon, “as pessoas têm frequentemente boas razões para acreditar em ideias duvidosas ou falsas”, o que pode ser reforçado por argumentos impecáveis baseados em suposições. Uma crença particular que Boudon destacou é a do homo economicus como um ser racional, “quase igual a Deus”. O que torna a EMH tão atraente é a premissa de que os mercados são alocadores de capital ótimos e criadores de riqueza. No entanto, o fato de o capitalismo superar as economias planejadas não valida a teoria. Aqui, se aplica o princípio básico de pesquisa de Max Weber: “Declarações de fato são uma coisa, declarações de valor são outra, e qualquer confusão entre as duas é inadmissível”. É aí que a EMH errou.

    Vamos rever por que a interpretação econômica da EMH é questionável. 1. Precisão da Informação Para começar, a noção de informação perfeita ignora o fato de que a informação pode ser manipulada, imprecisa, enganosa, fraudulenta ou simplesmente difícil ou impossível de entender. A manipulação de mercados não é uma técnica nova. Contabilidade criativa e fraude são comuns, especialmente durante bolhas e correções de mercado. As manias das empresas de internet e de telecomunicações levaram a vários escândalos. A última euforia orquestrada pelas políticas de taxa de juros zero dos bancos centrais resultou em ocorrências como o caso Wirecard e FTX, entre outros excessos. Nos dias de notícias falsas e mensagens instantâneas, a afirmação de que os preços de mercado contêm todos os dados disponíveis não leva em consideração o risco de deturpação da informação. 2. Acesso à Informação Os preços de mercado só podem refletir informações perfeitas se todos os investidores acessarem os mesmos dados ao mesmo tempo. No Reino Unido, por exemplo, um quinto das aquisições públicas é precedido por movimentos suspeitos nos preços das ações. A negociação com informações privilegiadas é generalizada e sempre existiu. Em um estudo de abril de 1985 sobre todas as aquisições, fusões e aquisições alavancadas do ano anterior, a revista BusinessWeek descobriu que o preço das ações subiu em 72% dos casos antes que a transação fosse anunciada publicamente. Como disse o CEO da Drexel, Fred Joseph: “os árbitros [arbitrageiros] aperfeiçoaram a técnica de obter informações privilegiadas”. O acesso desigual aos dados não afeta apenas as bolsas de valores de ações e títulos. Há quatro anos, o Banco da Inglaterra e o Federal Reserve dos EUA descobriram que alguns traders e hedge funds receberam as declarações dos formuladores de políticas até 10 segundos antes de serem divulgadas. 3. Processamento de Informações Investidores sofisticados analisam informações de maneira metódica, rigorosa e rápida. Ferramentas algorítmicas dão às instituições uma vantagem incontestável sobre investidores menos experientes. O sucesso da negociação quantitativa na Renaissance Technologies de Jim Simons e em outros fundos de hedge demonstra que uma análise de dados superior pode ajudar a vencer o mercado de forma consistente, mesmo que nem sempre. A confusão em massa dos investidores é um fenômeno real. Os investidores confundiram a empresa chinesa Zoom Technologies com a recém-listada Zoom Video em 2019, fazendo com que as ações da primeira disparassem 70000%. Um ano depois, quando o mundo entrou em lockdown, isso aconteceu novamente. Esses são exemplos isolados, é claro, mas diante de erros tão básicos, é credível afirmar que os preços das ações refletem com precisão todas as informações disponíveis? Além da Informação Uma grande falha da EMH é que ela oferece uma definição estreita de eficiência de mercado, focando apenas na disponibilidade de dados. Essa simplificação exagerada falha em reconhecer que o mercado é mais do que apenas um reflexo dos fluxos de dados. Outros fatores podem criar atritos. 1. Execução de Negociações Depois de acessar, processar e analisar informações, os investidores devem ser capazes de executar negociações sem problemas. Os formadores de mercado e traders profissionais podem ter essa capacidade, mas os investidores individuais não. O escândalo de front-running na Robinhood, quando os dados dos pedidos dos clientes eram compartilhados com traders de alta frequência (HFTs), é apenas um exemplo do jogo desigual. Esse tipo de prática não é novo. No livro “O Homem Que Solucionou o Mercado”, Gregory Zuckerman explica como, em meados da década de 1990, “traders obscuros estavam se aproveitando” do trabalho árduo de Simons ao “acompanhar as negociações” de seu fundo Medallion. Michael Lewis descreve como os HFTs aceleram a execução de negociações em “Flash Boys”. Eles utilizam robôs de negociação guiados por computador, acessam plataformas privadas chamadas “dark pools” para ocultar transações, se aproximam fisicamente das bolsas de valores públicas para negociar antes de outros participantes e pagam intermediários por acesso antecipado a informações – tudo isso para manter uma vantagem injusta com habilidade. Conexões ultrarrápidas e negociações algorítmicas deveriam democratizar o acesso às bolsas de valores, melhorar a liquidez e reduzir os spreads, não manipular os mercados ao permitir o front-running. 2. Formação de Preço De acordo com a EMH, as mudanças de preço são estatisticamente independentes entre si. Elas ocorrem à medida que novos dados surgem; não há tendências para os investidores identificarem. A resposta do mercado a novos dados não inclui super reação ou atraso por parte dos investidores. Os preços sempre refletem todas as informações disponíveis. Pesquisas de Benoit Mandelbrot antes da EMH demonstraram que os preços das ações eram caracterizados por concentração e dependência a longo prazo. Novas informações moviam os mercados, assim como o momentum e outros fatores não relacionados aos fluxos de dados. Os investidores poderiam ganhar dinheiro seguindo tendências, momento, sazonalidade e outras estratégias. Isso contradiz a EMH, e outras pesquisas sobre anomalias persistentes de retorno apoiam essa conclusão. Como observou Warren Buffett em seu artigo sobre superinvestidores em Graham-and-Doddsville, é possível superar consistentemente o mercado. 3. Comportamento do Investidor A racionalidade do investidor talvez seja a suposição mais fraca da EMH. Economistas comportamentais há muito afirmam que os investidores são emocionais. Robert Shiller demonstrou que os preços das ações são mais voláteis do que se esperaria se os investidores fossem estritamente racionais. Os investidores tendem a reagir exageradamente a notícias inesperadas. O fato de que as ações de investidores irracionais sejam de alguma forma neutralizadas por arbitrageurs ou por outros investidores irracionais que assumem posições