Introdução
Investimentos alternativos representaram US$ 13 trilhões em ativos sob gestão em 2021, quase o dobro do que era em 2015. Segundo pesquisa da Preqin, espera-se que esse número ultrapasse os US$ 23 trilhões até 2026. Tempos de bonança estão aqui para capitalistas de risco, private equity (PE) e gestores de fundos de hedge.
Embora 2022 não tenha sido um ano favorável para o capital de risco, entre outras alternativas, alguns gestores de fundos estão se saindo melhor do que outros. Por quê? Porque eles conseguem aperfeiçoar as avaliações de seus investimentos. Os fundos de PE não têm contabilidade diária marcada a mercado, então podem distribuir perdas ao longo de vários trimestres.
A engenhosidade dessa prática é que, mesmo tendo exposição a riscos semelhantes, os retornos de PE parecem não ter correlação com as ações. No papel, tudo parece ótimo.
Correlações são a principal característica de investimentos alternativos. Gerar retornos sem correlação em um ano em que a carteira tradicional 60/40 de ações-títulos tem registrado perdas de dois dígitos é uma maneira rápida de capturar o interesse e o capital do investidor. No entanto, as correlações são como icebergs flutuando no mar, há muito escondido abaixo da superfície.
Então, quais são as armadilhas de usar correlações para escolher estratégias alternativas?
Os Campeões Alternativos
Para descobrir, selecionamos sete estratégias conhecidas do universo de fundos de hedge que têm atraído bilhões de alocadores de capital. Nossos dados são provenientes da HFRX, que possui retornos diários desde 2003. Esse período de quase 20 anos abrange diversos ciclos de mercado, quando estratégias alternativas deveriam ter demonstrado seu valor ao proporcionar benefícios de diversificação.
Calculamos as correlações dessas estratégias de fundos de hedge com as classes de ativos tradicionais. Três dessas estratégias – hedge de ações, arbitragem de fusões e eventos – têm correlações com o S&P 500 superiores a 0,5. Não faria muito sentido adicioná-las a uma carteira de ações dada sua semelhança em risco.
No entanto, três estratégias demonstraram correlações baixas com o mercado de ações, sem altas correlações com títulos corporativos dos EUA. Isso sugere que elas podem oferecer algum valor para os investidores.
Quantificando os Benefícios da Diversificação
Ao ser apresentado a uma variedade de estratégias alternativas, um alocador de capital deve selecionar aquelas com as correlações mais baixas com ações e títulos, pois demonstram o maior potencial de diversificação.
Para testar essa hipótese, classificamos as sete estratégias de fundos de hedge por suas correlações médias com ações e títulos e realizamos simulações que adicionaram uma alocação de 20% para cada estratégia em uma carteira tradicional de ações-títulos 60/40 e depois reequilibraram em uma base trimestral.
Contrariando as expectativas, adicionar uma alocação alternativa não melhorou os índices de Sharpe para o período de 2003 a 2022.
O que é ainda mais incomum é que não parece haver relação entre as correlações. Por exemplo, a arbitragem de fusões teve uma correlação média maior com ações e títulos do que a neutralidade de mercado de ações. No entanto, adicionar esta última a uma carteira tradicional não levou a um índice de Sharpe significativamente maior.
A seguir, calculamos as reduções máximas para todas as carteiras. Todas ocorreram durante a crise financeira global (GFC) em 2009. Tanto as ações quanto os títulos caíram, assim como aconteceu este ano.
Nossa carteira de ações-títulos despencou 35%, enquanto nossas carteiras diversificadas todas caíram entre 31% e 39%. Essa redução de risco não é especialmente impressionante.
Mas, assim como em nossa análise anterior do índice de Sharpe, as reduções máximas não caíram ainda mais quando mais estratégias alternativas de diversificação foram adicionadas.
Esperaríamos uma relação linear entre a diminuição das correlações e as reduções, pelo menos até que as correlações cheguem a zero. Se elas se tornarem muito negativas, como em uma estratégia de risco de cauda, então os benefícios da diversificação se deterioram novamente. Estamos esperando um sorriso infeliz, mas ninguém está sorrindo.
Então, as correlações estão falhando para os investidores em seus esforços para identificar estratégias alternativas úteis?
Correlações de Climas Favoráveis
Uma explicação parcial para nossos resultados é que as correlações são enganosas. Mesmo que elas sejam próximas de zero em média, ainda pode haver períodos de alta correlação. Infelizmente, as correlações muitas vezes aumentam exatamente quando os investidores necessitam de retornos não correlacionados.
Tome a arbitragem de fusões como exemplo. A estratégia é tipicamente não correlacionada com as ações, mas quando os mercados de ações entram em colapso, as fusões desmoronam. Uma carteira com posições longas em empresas adquiríveis e posições curtas em empresas adquirentes pode ser construída com beta neutro. Mas isso não nega o risco cíclico econômico, que também é inerente às ações.
Todas as nossas sete estratégias alternativas perderam dinheiro durante a crise financeira global entre 2008 e 2009. A arbitragem convertível perdeu ainda mais do que as ações. Isso é uma conquista notável, já que o S&P 500 caiu 53%.
Por que as alternativas não conseguiram melhorar os índices de Sharpe e reduzir as reduções? Porque, francamente, são péssimas em ganhar dinheiro. Elas podem gerar retornos atrativos antes das taxas, mas seus retornos líquidos para os investidores têm sido ruins nos últimos 19 anos.
O S&P 500 produziu um CAGR de 9,5% para o período de 2003 a 2022, mas esse não é o benchmark adequado para estratégias de fundos de hedge. Superar os títulos é um objetivo mais razoável, e apenas a arbitragem de fusões conseguiu isso. E essa estratégia está correlacionada demais com as ações para oferecer muita diversificação.
A inflação foi de aproximadamente 2% nesse período, então CAGRs abaixo disso significam retornos reais negativos. A inflação está muito mais alta hoje, então os parâmetros para essas estratégias se afastaram muito mais.
Reflexões Adicionais
Correlações por si só não são suficientes para identificar estratégias alternativas. É necessária uma abordagem mais sofisticada. Especificamente, os investidores devem medir as correlações quando as ações estão em queda. Isso eliminará a arbitragem de fusões e outras estratégias que têm risco econômico inerente.
Se calculado corretamente, isso revelará que a maioria das classes de ativos privadas – PE, VC e imóveis – possui o mesmo risco. Portanto, oferecem benefícios limitados de diversificação. Precisamos de melhores ferramentas para medir o potencial de diversificação de estratégias alternativas.
Claro, isso não muda a questão subjacente: muitas estratégias não geram retornos positivos. O fundo médio de neutralidade de mercado de ações, por exemplo, perdeu 0,4% ao ano desde 2003.
O caso para retornos negativos não correlacionados não é forte.
Para obter mais insights de Nicolas Rabener e da equipe do Finominal, inscreva-se em seus relatórios de pesquisa.
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Todos os posts são opiniões do autor. Portanto, não devem ser interpretados como aconselhamento de investimento, nem os pontos de vista expressos refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.
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