Cada ciclo de investimento em dívidas problemáticas é diferente. Durante a crise financeira global (GFC), muitas empresas viáveis enfrentaram uma crise de liquidez. Antes disso, quando a bolha do setor de tecnologia estourou no início dos anos 2000, empresas como Global Crossing, Nortel e Lucent, entre outras, aplicaram alavancagem excessiva e, diante da demanda insuficiente, tiveram que passar por reestruturação ou, em alguns casos, liquidar.
Nos 14 anos do ciclo pós-GFC, a taxa de juros dos fundos federais dos EUA e a taxa do Governo do Canadá permaneceram excepcionalmente baixas, girando em torno de 1%, mais ou menos. Durante essa era, todas as transações financeiras, seja uma aquisição empresarial ou refinanciamento, criaram papéis com taxas historicamente baixas. Agora, em um regime de taxas mais altas, muitas dessas camadas de dívida corporativa não podem ser refinanciadas facilmente. Claramente, isso é uma má notícia para os proprietários originais desses papéis. Mas pode ser uma excelente notícia para investidores em busca de retornos atrativos e não correlacionados em créditos estressados e problemáticos negociados publicamente.
De fato, diante das especulações sobre o que os bancos centrais farão a seguir, os investidores não podem ignorar o quanto os preços dos títulos caíram. Para empresas com problemas financeiros, a desconexão de preços aumentou, criando uma oportunidade crescente para investidores no mercado de crédito.
Desde 2008, os bancos centrais têm sido rápidos em comprar títulos e outros valores mobiliários para fortalecer os mercados durante períodos de alta volatilidade. Uma consequência desse regime de flexibilização quantitativa (QE) é que os investidores em dívidas problemáticas devem estar prontos para aproveitar oportunidades em qualquer setor em que surjam.
Agora pode ser um momento ideal para se envolver em um mandato de dívidas estressadas e problemáticas. A qualidade das empresas com problemas de crédito nunca foi tão alta e, em alguns setores, as margens de segurança não têm sido tão favoráveis em décadas. De acordo com Howard Marks, CFA, co-fundador da Oaktree Capital, estamos em um ambiente de mudança total de taxas nominalmente mais altas, onde “os compradores não estão tão ansiosos e os detentores não estão tão complacentes”.
As empresas enfrentam problemas de crédito por vários motivos. Pode ser o caso clássico de endividamento excessivo. Pode ser resultado de uma aquisição mal feita ou recompras de ações financiadas por dívida mal aconselhadas. Talvez as previsões dos gestores tenham sido excessivamente otimistas e os lucros e o fluxo de caixa tenham decepcionado. Em momentos assim, rolar a dívida pode não ser mais uma opção e, em um ambiente de taxas crescentes, fica mais difícil pagar a dívida. Os investidores começam a calcular a probabilidade de um default ou venda, e o preço dos títulos cai.
Setores como utilities e REITs costumam ser financiados por emissão de dívidas. No entanto, é aconselhável ser agnóstico em relação ao setor quando se trata de créditos estressados e problemáticos. Afinal, esses investimentos são idiossincráticos por natureza, e seja qual for a indústria, comprar um título de boa qualidade por 50 centavos de dólar sempre é uma boa ideia. Há não muito tempo, em 2015 e 2016, o setor de energia passou por uma seca e, em 2018, foi a vez da indústria da construção civil. Sempre haverá setores com problemas em diferentes momentos.
Atualmente, setores tradicionalmente defensivos podem oferecer uma grande oportunidade de valor. Setores de saúde e telecomunicações, por exemplo, costumam ser resilientes nesse aspecto. Por quê? Porque as pessoas são muito mais propensas a cancelar suas férias em Maui do que seu iPhone, e, diante da escolha entre uma substituição de quadril e uma Winnebago, elas optarão pela primeira opção. Portanto, as receitas desses setores tendem a se manter bastante fortes. No entanto, estamos em um período recessivo e o aumento dos custos trabalhistas está apertando as margens.
Vale a pena explorar o mercado de emissões de menor e médio porte. Eles podem oferecer um cenário de risco/retorno melhor, com menos concorrência, já que os maiores fundos de créditos problemáticos não podem investir em empresas desse porte. Afinal, o tamanho é o inimigo dos retornos: em algum momento, os maiores fundos se tornam o próprio mercado e deixam de gerar alfa. Os investidores menores e mais ágeis, portanto, estão em uma posição melhor para aproveitar as oportunidades.
No geral, o ambiente atual pode ser o melhor que os investidores em crédito já viram em pelo menos uma geração. Ao contrário dos investidores em ações, eles têm prioridade de capital e, mesmo no pior caso, aqueles que detêm as camadas superiores na estrutura de capital perceberão valor – às vezes, valor abundante.
No entanto, os investidores em crédito devem se manter mais focados no risco do que no retorno e trabalhar para identificar os investimentos com as relações de risco/retorno mais atrativas.
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Crédito da imagem: ©Getty Images / Ivan-balvan
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