A economia da Arábia Saudita está crescendo. O mercado de dívidas conta essa história: os bancos do Reino estenderam mais de SAR 2,2 trilhões — cerca de 587 bilhões de dólares americanos — em linhas de crédito para o setor privado, sendo que metade dessas linhas são de longo prazo, até dezembro de 2022. Esses números são recordes e revelam o momentum por trás do excepcional crescimento da Arábia Saudita. As transações de parcerias público-privadas (PPP) e a indústria de financiamento de projetos são essenciais para esse momentum. De fato, tais projetos estão se expandindo em um ritmo acelerado, apoiados por projetos de infraestrutura priorizados pelo governo, bem como mega e giga projetos em todo o país. No entanto, esse crescimento notável traz riscos — risco de taxa de juros, em particular. A taxa interbancária de oferta da Arábia Saudita (SAIBOR) de três meses nos últimos 10 anos mostrou um aumento recente e volatilidade crescente. Comparada a apenas 0,52% nos primeiros cinco anos, o desvio padrão diário mais do que dobrou para 1,21% nos últimos cinco. Isso levanta questões sobre como o risco de taxa de juros deve ser alocado entre os dois principais envolvidos em qualquer transação de financiamento de projeto: a empresa do projeto e a entidade beneficiária. A primeira é uma entidade de propósito específico criada para entregar o projeto e cujo único ativo é o projeto, enquanto a última, também chamada de comprador ou adquirente, paga à empresa do projeto para entregar o escopo acordado. Então, como esses dois interessados podem dividir melhor o risco de taxa de juros? A alocação de risco de taxa de juros difere de projeto para projeto, mas a abordagem convencional na Arábia Saudita coloca a responsabilidade nos adquirentes. Essas entidades beneficiárias assumem o risco de taxa de juros conforme o modelo financeiro inicial do licitante vencedor até a data de execução do hedge. A lucratividade do licitante é protegida de qualquer volatilidade da taxa de juros até a execução do hedge. Se a taxa de juros subir acima da taxa assumida na data de execução, o modelo financeiro é ajustado para manter as métricas de lucratividade, com o adquirente pagando pela divergência na taxa de juros. No entanto, se a taxa de juros cair, os benefícios são repassados ao adquirente. Para equilibrar essa equação, as partes interessadas precisam concordar com uma estratégia de hedge ótima e entender desde o início como o risco de taxa de juros é alocado. Aqui está o que precisa ser feito nas quatro etapas-chave do processo de financiamento de projetos para alcançar esses resultados. 1. Fase Pré-Licitação A empresa do projeto deve criar e articular uma estratégia de hedge que especifique a duração do hedge, a quantidade ótima de hedge e o instrumento considerado, entre outros fatores críticos. Um fechamento tranquilo requer o apoio dos credores e dos provedores de hedge. O objetivo da empresa do projeto é um fechamento bem-sucedido. Como tal, deve se concentrar em garantir o financiamento e executar os documentos relevantes o mais rápido possível. Se o elemento de hedge não for bem planejado, isso pode causar atrasos e colocar a empresa do projeto em desvantagem econômica. Para estabelecer o modelo financeiro e a previsão, a empresa do projeto deve calcular a alocação de risco de taxa de juros antes de apresentar sua proposta. Por exemplo, se o financiamento planejado for de longo prazo e a moeda do financiamento não for suficientemente líquida para toda a duração do hedge, a empresa do projeto deve quantificar o impacto e incorporá-lo à economia do projeto. O adquirente continuará a compensar a empresa do projeto pelo risco de taxa de juros da parte não garantida após a execução do hedge? Isso deve ficar claro desde o início. O adquirente participará dos ganhos subsequentes, mas não das perdas? Se sim, a empresa do projeto precisa fazer uma avaliação. Qualquer margem que os provedores de hedge obtenham geralmente é excluída do plano de compensação do adquirente, pois a empresa do projeto arca com os custos. É por isso que a empresa do projeto precisa planejar e discutir a margem de crédito do hedge com os provedores de hedge. 2. Fase Pós-Licitação, Pré-Fechamento Financeiro Esse é o momento crucial no financiamento de projetos, e seu sucesso ou fracasso depende do entendimento da empresa do projeto do acordo pré-licitação. A empresa do projeto pode preferir que todas as partes concordem com uma margem de crédito do hedge ou que a margem seja uniforme entre os credores ou provedores de hedge. Mas às vezes uma margem de crédito com base nos riscos assumidos pelos credores pode fazer sentido. Em outros casos, a empresa do projeto pode preferir uma competição de margem de crédito entre os provedores de hedge. Nesse caso, cada credor tem o direito de igualar proporcionalmente ao tamanho da dívida. O lado negativo dessa abordagem é que pode custar ao credor a oportunidade de participar de uma negociação geradora de receita, o que pode tornar as transações menos lucrativas do que o previsto. Se houver uma exigência obrigatória mínima de hedge para financiamento de longo prazo, a empresa do projeto pode obter uma margem de crédito mais estreita para as tranches subsequentes. No entanto, um risco menor durante o período de conclusão ou operação do projeto pode significar que essa margem seja melhor do que a primeira tranche. Sem um diálogo aberto desde o início, a empresa do projeto aceita — por padrão — a margem de crédito inicial para os hedges subsequentes. Um protocolo de hedge deve ser elaborado desde cedo e estar alinhado com a estratégia de hedge acordada. A parte que assume o risco de taxa de juros geralmente tem mais flexibilidade para projetar o protocolo para garantir justiça, prudência e transparência. Um teste do hedge ajuda a testar a confiabilidade do protocolo. Mas isso requer um referencial independente para validar a taxa de swap mais competitiva. A taxa mais baixa nem sempre é a melhor. As transações de financiamento de projetos envolvem modelos financeiros complexos, e os fluxos de caixa mudam com base na taxa de hedge. Portanto, coordenar retornos oportunos com o fluxo de caixa atualizado é crucial. O consultor financeiro/do hedge deve administrar o processo de acordo com o que o protocolo de hedge define. Algumas empresas do projeto e adquirentes podem estabelecer um limite aceitável de desvio entre a curva flutuante assumida e as taxas de mercado reais, mas cada parte deve entender o que está em jogo e estabelecer os limites adequados. O Acordo e a agenda da International Swaps and Derivatives Association (ISDA) especificam os termos das negociações de derivativos. A agenda é personalizada e negociada com base em fundamentos empresariais e legais. O consultor financeiro/do hedge aborda os aspectos comerciais para garantir que sejam racionais, coerentes e razoáveis. Isso se torna mais significativo para hedges de longo prazo, onde as taxas de juros podem ser convertidas em taxas flutuantes alternativas no futuro. A empresa do projeto deve abordar esse processo com cautela e negociar qualquer linguagem para compreender totalmente as implicações. Novamente, esse documento deve ser um dos primeiros a ser finalizado durante essa etapa. 3. Fase de Execução do Hedge Após um teste bem-sucedido e com a documentação completa, chega o grande dia — a execução do hedge. Neste ponto, a empresa do projeto deve ter uma visão clara dos termos econômicos e dos detalhes do hedge. No entanto, para evitar surpresas de última hora, ela deve fazer uma verificação de sanidade nas folhas de termos indicativos do hedge fornecidas pelos provedores de hedge para identificar qualquer desalinhamento antes de executar o hedge. As partes interessadas também devem discutir a melhor metodologia de execução, que é ditada pelo tamanho do hedge previsto, moeda, duração, etc. Dada a sensibilidade da cotação de hedge em tempo real e as forças de mercado em ação, para evitar custos de deslizamento e cobranças excessivas de execução de hedge, o consultor do hedge deve confirmar que todas as partes concordam com os termos e as perspectivas. Todos os provedores de hedge são reunidos em uma chamada para cotar; cada parte oferece a melhor taxa de swap. Se o adquirente arcar com o risco de taxa de juros quando as taxas aumentarem em relação ao modelo financeiro inicial, ele deve rapidamente validar que a melhor taxa é justa e razoável. Lembre-se, a taxa oferecida mais baixa nem sempre é a melhor. 4. Fase Pós-Execução do Hedge Se uma parte não protegida da dívida de longo prazo permanecer, a empresa do projeto deve gerenciar o futuro hedge com cuidado e levar em consideração a alocação de risco de taxa de juros. Às vezes, hedges adicionais são permitidos apenas por um curto período antes do vencimento do hedge inicial. Isso poderia custar à empresa do projeto se ela mantiver o risco de taxa de juros, portanto, ela deve ter total discrição sobre quando proteger as partes remanescentes da dívida de acordo com seu apetite por risco, estratégia de hedge e os convênios do projeto. Algumas empresas do projeto levam em consideração o impacto contábil dos instrumentos derivativos. Como resultado,