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Fama e French: O modelo dos Cinco Fatores Revisitado.

    Eugene F. Fama e Kenneth R. French introduziram seu modelo de três fatores que amplia o modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) há quase três décadas. Eles propuseram dois fatores adicionais ao CAPM para explicar os retornos de ativos: small minus big (SMB), que representa a diferença de retorno entre ações de pequeno e grande porte, e high minus low (HML), que mede a diferença de retorno entre ações com alto e baixo book-to-market.

    O framework inicial de Fama e French passou por várias alterações e evoluções à medida que outros pesquisadores adicionaram seus próprios fatores e deram sua própria perspectiva sobre as ideias da dupla. Fama e French, por sua vez, atualizaram seu modelo com mais dois fatores para capturar melhor os retornos de ativos: robust minus weak (RMW), que compara os retornos de empresas com alta, ou robusta, lucratividade operacional, e aquelas com fraca, ou baixa, lucratividade operacional; e conservative minus aggressive (CMA), que mede a diferença entre empresas que investem de forma agressiva e aquelas que o fazem de forma mais conservadora.

    Então, como o modelo de cinco fatores de Fama e French tem explicado os retornos ao longo das décadas? De acordo com nossa análise, apenas um fator se manteve consistente em todos os períodos.

    Para avaliar o desempenho de um fator, construímos uma carteira de $1 e acompanhamos seu crescimento como se fôssemos investidores utilizando o fator em questão. Por exemplo, a carteira SMB representa $1 investido em 1926 em uma carteira que tem long em ações de pequenas empresas e short em ações de grandes empresas.

    O fator SMB, ou tamanho, teve um desempenho extremamente bom até cerca de 1982, gerando retornos de cerca de 600% ao longo do período de tempo. Então, de 1982 a 2000, o padrão se inverteu e as ações de grandes empresas superaram as de pequenas. O fator teve uma leve recuperação depois disso, mas tem se estagnado nos últimos 10 ou 15 anos.

    Embora seja difícil, se não impossível, estabelecer a causa nessas instâncias, esse desempenho em queda e estagnado requer uma explicação. E há especulações suficientes sobre as causas, macro ou outras. Afinal, os mercados globais passaram por muitas evoluções desde os anos 20. Mas se aceitarmos a navalha de Occam de que a explicação mais simples geralmente é a mais provável, a teoria de Clifford Asness pode ter mais apelo: “Não existe efeito de tamanho”.

    A situação do fator HML é bem documentada. O investimento em valor – comprar empresas com alto book-to-market e vender suas contrapartes de baixo book-to-market – teve um histórico de sucesso de 1926 a 2007. Ao longo desse período, uma carteira HML long-short gerou retornos de mais de 4000%.

    Mas as coisas mudaram. Desde 2007, os resultados se inverteram completamente. Após a Grande Recessão, essa mesma carteira long-short perdeu cerca da metade de seu valor à medida que as ações de crescimento decolaram. De fato, muitos já escreveram o obituário do fator de valor.

    No entanto, Robert D. Arnott e seus co-autores ofereceram uma narrativa diferente: “Os relatos da morte do valor podem estar bastante exagerados”. Eles atribuem o desempenho recente abaixo do esperado do fator de valor a dois fenômenos: a definição book-value-to-price do HML, que segundo eles não leva adequadamente em conta os ativos intangíveis, e a queda nas avaliações de ações de valor versus ações de crescimento.

    A trajetória do fator CMA espelha em parte a do HML. Investir em empresas que agem de forma conservadora funcionou bem por mais de 40 anos. Mas desde 2004, o poder desse fator diminuiu. Em particular, desde 2013, as ações de empresas que investem de forma agressiva geraram apenas 20% de retornos superiores.

    O que nos leva ao fator de qualidade, ou RMW. O RMW é o único fator que consistentemente entregou retornos superiores. Ao longo de todos os ciclos econômicos desde 1963, investir em ações de alta qualidade, ou empresas lucrativas, e vender a descoberto suas contrapartes de baixa qualidade, ou empresas não lucrativas, tem sido uma ótima estratégia de investimento. E o poder desse fator não diminuiu.

    Como Jason Hsu, Vitali Kalesnik e Engin Kose escreveram, a definição de qualidade tem se mostrado bastante maleável, mas “lucratividade e características relacionadas a investimento tendem a capturar a maior parte do prêmio de qualidade”.

    É claro que quando Fama e French propuseram seu modelo de três fatores, a suspeita era de que os fatores SMB e HML consistentemente entregariam valor ao longo do tempo, assim como o RMW. Isso não se concretizou. Se o RMW continuará sendo o fator melhor que sempre gera retornos superiores futuramente ainda está por ser visto. Mas vale lembrar que às vezes esse momento realmente é diferente.

    Ainda assim, a lição principal do modelo de cinco fatores de Fama e French e da história recente do mercado é simples, embora não seja especialmente reveladora: investir em empresas lucrativas tem sido uma estratégia sólida e comprovada pelo tempo.

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    Todas as postagens são opiniões do autor. Como tal, elas não devem ser interpretadas como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

    Crédito da imagem: © Getty Images / artur carvalho

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