Para mais insights sobre o prêmio de risco patrimonial de Rob Arnott, Cliff Asness, Mary Ida Compton, Elroy Dimson, William N. Goetzmann, Roger G. Ibbotson, Antti Ilmanen, Martin Leibowitz, Rajnish Mehra, Thomas Philips e Jeremy Siegel, confira “Revisiting the Equity Risk Premium”, do CFA Institute Research Foundation.
“Se pensássemos no prêmio de risco patrimonial como um prêmio pelo medo – se tivéssemos a oportunidade de voltar 60 anos e rotulá-lo como um prêmio pelo medo – muitas das chamadas anomalias de que falamos não seriam anomalias. Seriam totalmente razoáveis e esperadas.” – Rob Arnott
No segundo trecho da discussão do Equity Risk Premium Forum, Laurence B. Siegel e os demais participantes Rob Arnott, Cliff Asness, Elroy Dimson, Roger G. Ibbotson, Martin Leibowitz, Rajnish Mehra e Jeremy Siegel aprofundam-se na natureza do conceito. Arnott sugere desde o início que a descrição “prêmio de risco” pode ser um equívoco que obscurece mais do que revela. A partir daí, os participantes ampliam sua gama de questionamentos, explorando, por exemplo, o que um centurião romano que investisse uma dracma com juros de 4% ao longo dos séculos poderia ter gerado e por que essa riqueza quase infinita nunca foi criada. Isso os leva a considerar por que não existem mais bilionários. Esta parte da conversa conclui com uma análise do porquê do prêmio de risco patrimonial ser tão grande. Em geral, os cálculos sugerem que para fazer a transição “do livre de risco para o arriscado”, como Leibowitz coloca, as pessoas precisam de um prêmio na faixa de 4% a 6%, o que leva Mehra a questionar se o risco explica todo esse prêmio ou se outros fatores podem contribuir.
Rob Arnott: Há pelo menos 20 anos, defendo a ideia de que não devemos chamá-lo de prêmio de risco. Devemos chamá-lo de prêmio pelo medo. Muitos de vocês devem se lembrar do famoso experimento mental de David Hirshleifer em 1999, no qual ele disse: Suponha que uma escola em Chicago tivesse desenvolvido a deficiente (ou perturbada) hipótese de mercado e Bill Blunt (ou seja, não Bill Sharpe) em Stanford tivesse desenvolvido o DAPM, o modelo desordenado de precificação de ativos; eles seriam considerados os conjuntos de hipóteses mais validadas e comprovadas nas ciências sociais. Ele estava brincando, mas queria dizer que se o ponto de partida fosse a ineficiência de mercado, seria possível encontrar ampla prova disso, assim como muitos defensores da eficiência de mercado dizem que está bem documentado que o mercado é eficiente. Se tivesse sido chamado de prêmio pelo medo desde o início, o efeito do valor seria esperado – não como um fator de risco, mas porque comprar empresas repudiadas e temidas é assustador. O efeito de tamanho seria esperado, mas relativamente fraco, porque comprar pequenas empresas que não são amplamente compreendidas gera um pouco mais de medo do que comprar empresas bem estabelecidas. O fator de liquidez de Roger seria esperado. A reversão média em longo prazo seria esperada. Até mesmo o momentum seria esperado, com base no medo de perder oportunidades. Se pensássemos no prêmio de risco patrimonial como um prêmio pelo medo – se tivéssemos a oportunidade de voltar 60 anos e rotulá-lo como um prêmio pelo medo – muitas das chamadas anomalias de que falamos não seriam anomalias. Seriam totalmente razoáveis e esperadas.
Roger G. Ibbotson: Acho interessante o conceito de prêmio pelo medo e vou refletir sobre isso. Eu usei a palavra “popularidade”, que inclui todos os tipos de prêmios, sejam eles de risco ou não. E acho que o risco tem se tornado muito dominante na discussão sobre precificação de ativos porque a ideia-chave são as preferências. Começamos com o modelo de precificação de ativos de capital, em que você tem medo apenas de uma coisa, um tipo de risco. No final, generalizamos para incluir muitas dimensões de risco, mas queremos generalizar ainda mais para características não relacionadas ao risco. Por exemplo, não considero liquidez (na verdade, a falta dela) como um risco, embora a literatura fale sobre risco de liquidez. É possível conceber um fator de liquidez, mas esse fator não torna a liquidez uma medida de risco. A falta de liquidez pode ser uma fonte de medo. No entanto, existem muitas preferências que vão além do medo. Mas concordo com você, Rob, que o medo engloba uma noção mais ampla do que o risco, como o medimos. É um conceito interessante, mas pode não ser suficientemente geral.
Jeremy Siegel: Gostaria de abordar o artigo original de Raj, que pergunta: “Por que o prêmio de risco patrimonial é tão grande?” Todos têm se esforçado, usado a função de utilidade de Von Neumann-Morgenstern e feito várias outras coisas para obter uma resposta. Alguém aqui tem uma explicação com a qual se sinta satisfeito para o motivo pelo qual o prêmio de risco patrimonial é tão grande, persistente e universal?
Rajnish Mehra: Tentei dar algumas respostas. Acho que o fator de restrição de empréstimos que eu fiz com George Constantinides e John Donaldson é uma resposta. Se os jovens não podem pegar empréstimos para comprar quantidades suficientes de ações que sirvam como proteção contra a incerteza de seus rendimentos futuros, e os trabalhadores mais velhos já resolveram em grande parte a incerteza de seus rendimentos, então (como escrevemos): “[A]s flutuações no [consumo de trabalhadores mais velhos] ocorrem a partir das flutuações no rendimento das ações. Nesta fase do ciclo de vida, o rendimento das ações está altamente correlacionado com o consumo. O consumo é alto quando o rendimento das ações é alto, e a ação não é mais uma proteção contra as flutuações no consumo; portanto, para esse grupo, ela requer uma taxa de retorno mais alta”. E esse grupo de meia-idade é o grupo dominante que define os preços no mercado de ações. Portanto, essa história de segmentação de mercado é, na minha opinião, uma explicação razoável para preços de ações que são baixos o suficiente para fornecer, em média, uma alta taxa de retorno.
Laurence B. Siegel: Algumas décadas atrás, escrevi que o mercado de ações é muito mais arriscado do que parece no gráfico de Ibbotson porque ninguém obtém esses retornos. A evidência de que ninguém obtém esses retornos é que não somos todos ricos. De tempos em tempos, quase todos têm necessidades de fluxo de caixa, emergências, momentos em que você precisa sacar do mercado ou pelo menos não pode contribuir com ele. Como Jeremy disse, você gasta o “rendimento”, mas rendimento é um conceito legal que denota o que está sujeito ao imposto de renda. Provavelmente você gasta seus “lucros” de mercado de acordo com a definição de “lucro” do seu balanço mental. Portanto, as peculiaridades da vida humana tornam impossível realizar um prêmio de risco patrimonial de 5%, 6%, 7%.
Martin Leibowitz: Nesse sentido, lembro de um evento que aconteceu quando Sidney Homer e eu estávamos escrevendo Inside the Yield Book. Isso remonta aos anos 1960 e início dos anos 1970. Depois de escrevermos o livro, Sidney me fez uma pergunta. Ele disse: “Suponha que um centurião romano tivesse investido uma dracma a 4% e isso tivesse se multiplicado de forma totalmente segura ao longo dos anos?” Ele me pediu para calcular qual seria o valor total hoje. Isso se mostrou um problema muito difícil porque as calculadoras comuns não conseguiam fazer a conta. Mesmo usando um computador não funcionou. Tive que usar logaritmos e, quando obtive a resposta, acabou sendo muito mais do que toda a riqueza do mundo naquele momento. L. Siegel: Estou calculando enquanto você fala… Leibowitz: A próxima pergunta foi ainda melhor. Sidney perguntou: “O que aconteceu com tudo isso?” L. Siegel: Para onde foi todo o dinheiro? Claro, eu diria que toda essa riqueza nunca foi criada em primeiro lugar. A ideia de investir uma dracma a 4% por 2.000 anos é um experimento mental que nunca foi colocado em prática. J. Siegel: As pessoas consumiram o dividendo. O cálculo do crescimento de uma dracma pressupõe que investimos o dividendo. L. Siegel: Consumo! J. Siegel: Você consome o dividendo. Leibowitz: