Para obter mais insights sobre o Prêmio de Risco de Ações de Rob Arnott, Cliff Asness, Mary Ida Compton, Elroy Dimson, William N. Goetzmann, Roger G. Ibbotson, Antti Ilmanen, Martin Leibowitz, Rajnish Mehra, Thomas Philips e Jeremy Siegel, confira o Revisiting the Equity Risk Premium, do CFA Institute Research Foundation.
“Eu vejo evidências de reversão à média ao longo de horizontes de tempo de 3 anos até 15 anos. É semelhante aos ciclos de negócios que passaram de ciclos de 4 anos para ciclos de 10 anos. Temos muitas perguntas sobre mudanças estruturais. As evidências são realmente confusas, e as evidências utilizáveis ou acionáveis são quase nulas por conta dessa incerteza de horizonte.” – Antti Ilmanen
O prêmio de risco de ações (Purez) varia dependendo da estrutura a termo? A reversão à média dita que ele diminuirá quanto maior o horizonte de tempo? Na terceira parte da discussão do Equity Risk Premium Forum, Laurence B. Siegel e os colegas Rob Arnott, Elroy Dimson, William N. Goetzmann, Roger G. Ibbotson, Antti Ilmanen, Martin Leibowitz, Rajnish Mehra e Jeremy Siegel exploram essas questões, bem como o efeito do ruído sobre o prêmio de valor, se o CAPE funciona internacionalmente e como testar uma estratégia de troca de ações-títulos, entre outros tópicos. Abaixo está uma transcrição levemente editada desta parte da conversa.
Martin Leibowitz: Estivemos falando sobre “o” prêmio de risco. Will Goetzmann apontou, no entanto, que ao longo do tempo, o prêmio de risco tem diminuído, dependendo se você investe por 40 anos ou 400. A ideia do prêmio de risco sendo uma estrutura a termo é muito importante. Porque o prêmio que você exigiria se estivesse investindo por 1 ano será diferente do que se estivesse investindo por 5 anos ou, digamos, 100 anos. Esperaríamos que fosse uma curva decrescente. Isso é muito importante porque os investidores podem escolher seu horizonte de tempo, assim como podem nos títulos. Em um horizonte de tempo longo, o risco relevante para eles pode ser muito menor.
Rajnish Mehra: Não, Marty, isso não está correto. Você está assumindo reversão à média. Se você tiver um processo IID [independente e identicamente distribuído], então o horizonte não deveria importar. O resultado que Will obteve é precisamente porque há um componente de reversão à média na estrutura de dividendos. Se você tiver reversão à média, Marty, você está 100% correto. Ativos arriscados parecerão menos arriscados ao longo do tempo. Mas se os retornos são sorteados IID, então o horizonte de tempo não faria diferença.
Jeremy Siegel: Isso é verdade, mas estou fazendo uma correção. Você precisa ter um grau de aversão ao risco maior que 1 para isso. Você precisa de duas condições para obter uma maior alocação de ações para períodos de tempo mais longos: reversão à média e aversão ao risco maior que 1.
Rob Arnott: A reversão à média tem sido um tópico animado. É fraca em curto prazo, o que é uma das razões pelas quais o CAPE é um péssimo preditor de retornos de um ano. Mas em horizontes mais longos, é bastante bom. Jeremy, você escreveu sobre isso, onde a volatilidade do S&P 500 em 30 anos, quando anualizada, é distintamente menor do que a volatilidade dos retornos de 1 ano. Isso acontece pelo fato de haver reversão à média ao longo de horizontes longos. Por exemplo, os retornos reais de 10 anos das ações dos EUA têm uma correlação serial de -38% com os ganhos subsequentes de 10 anos; e o crescimento real dos ganhos de 10 anos tem uma correlação de -57% com o crescimento subsequente dos ganhos de 10 anos. Isso significa que há reversão à média. Mas ela atua em um horizonte suficientemente longo para que a maioria das pessoas pense que os retornos são IID.
William N. Goetzmann: Só quero dar meu parecer aqui. Passei os primeiros 10 anos da minha carreira de pesquisa sobre a fragilidade das evidências de reversão à média. Mas então o Prêmio Nobel de 2013 mencionou o trabalho de Bob Shiller demonstrando a previsibilidade dos retornos das ações. As evidências são sempre um pouco marginais e dependem de suas suposições e de onde você obtém os dados. E, como Amit Goyal e Ivo Welch mostraram, às vezes isso meio que se enquadra na zona estatisticamente significativa, e às vezes sai dela. Isso depende de quando você está fazendo sua medição. Então, é um pouco ilusório dizer que sabemos com certeza. Não estou totalmente convencido de que você apostaria sua riqueza nesse processo de reversão.
Antti Ilmanen: Quando olho para a literatura, vejo evidências de reversão à média ao longo de horizontes de tempo de 3 anos até 15 anos. É semelhante aos ciclos de negócios que passaram de ciclos de 4 anos para ciclos de 10 anos. Temos muitas perguntas sobre mudanças estruturais. As evidências são realmente confusas, e as evidências utilizáveis ou acionáveis são quase nulas por conta dessa incerteza de horizonte. A propósito, eu queria comentar anteriormente sobre a reversão à média em um contexto diferente, não sobre o prêmio, mas sobre a volatilidade das ações estar relacionada ao horizonte de tempo. Há um argumento contrário de Lubos Pastor e Robert F. Stambaugh de que o risco das ações não diminui com o horizonte de tempo. Quando você leva em conta a incerteza dos parâmetros – o fato de que não sabemos o quão grande é o prêmio de ações – a análise deles sugere que o risco em ações não diminui com o horizonte de tempo e, se alguma coisa, aumenta com ele.
Visualizando Retornos ao Longo do Tempo: Trombetas e Tulipas
Roger Ibbotson: Mesmo se os retornos fossem sorteados IID, o que você teria, é claro, é uma propagação lognormal dos resultados da riqueza ao longo do tempo – multiplicado pela raiz quadrada do tempo. E o retorno composto é dividido pela raiz quadrada do tempo. Portanto, você obtém duas formas totalmente diferentes, dependendo se estamos falando do retorno composto ou apenas da riqueza final. Com o tempo, a riqueza final se espalha, na forma de uma tulipa. O retorno anual composto, por outro lado, está se equilibrando e parece mais uma trombeta. As tulipas e trombetas se aplicam apenas se os retornos forem sorteados IID. Se houver algum outro tipo de padrão de retorno, as formas serão diferentes.
Lidando com a Incerteza dos Parâmetros
J. Siegel: Antti, eu quero voltar ao que você disse sobre Pastor e Stambaugh. A incerteza dos parâmetros também se aplica aos retornos dos títulos – você também não sabe quais são os parâmetros para a taxa real de juros sem risco. Isso não significa que você mudaria sua alocação ações/títulos, mesmo se comprar esse modelo. Eles pareciam implicar que sim. Eu apontei que essa incerteza dos parâmetros seria verdadeira para todos os ativos. Além disso, até mesmo os TIPS não são isentos de risco, pois se ajustam com um atraso e sofreriam muito com hiperinflação. Todo ativo tem esse mesmo grau extra de incerteza, o que é chamado de incerteza dos parâmetros. Ruído Só quero mencionar uma coisa em resposta ao que Rob disse sobre usar o medo para investir em valor. Tudo que você precisa é de um mercado com ruído, onde existam choques nos preços longe do equilíbrio, para cima ou para baixo, para fazer o valor “funcionar”. Pode haver mais do que apenas ruído no mercado, mas o ruído é tudo que você precisa. Os preços apenas sobem e descem. Isso não tem nada a ver com sentimento, super reação, sub reação ou algo assim – apenas movimento de preço não relacionado aos fundamentos. E isso resultará em um prêmio de valor, eu acredito. Isso é tudo. Você não precisa de mais nada.
O CAPE funciona internacionalmente?
Elroy Dimson: Paul Marsh e eu testamos o índice preço-lucro ajustado por Shiller (CAPE) em um grande número de países diferentes. Pegamos todos os países que tinham dados desde 1900. Claro, não temos índ