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Fórum de Prêmio de Risco de Equidade: Não aposte contra uma bolha?

    Para obter mais insights sobre o prêmio pelo risco de ações de Rob Arnott, Cliff Asness, Mary Ida Compton, Elroy Dimson, William N. Goetzmann, Roger G. Ibbotson, Antti Ilmanen, Martin Leibowitz, Rajnish Mehra, Thomas Philips e Jeremy Siegel, confira “Revisiting the Equity Risk Premium”, da CFA Institute Research Foundation.

    “Ao longo dos anos, vimos bolhas no setor automotivo, na aviação e rádio, no boom eletrônico dos anos 1960 e várias outras. Sempre é possível olhar para trás e dizer que a bolha foi justificada por causa de uma grande empresa que ainda está prosperando, como a IBM ou a Boeing. Mas você queria ter uma carteira com o índice dessa indústria? Provavelmente não.” – Laurence B. Siegel

    A cada 10 anos desde 2001, um grupo de investidores líderes, especialistas em finanças e acadêmicos se reúne para uma discussão franca sobre o prêmio pelo risco de ações. Sob os auspícios da CFA Institute Research Foundation e presidido por Laurence B. Siegel, o fórum contou com uma lista em constante evolução de luminares, como Rob Arnott, Cliff Asness, Mary Ida Compton, William Goetzmann, Roger G. Ibbotson, Martin Leibowitz e Rajnish Mehra, para citar alguns. Raramente tantos pensadores importantes das finanças estão reunidos em um só lugar, e mais raro ainda é o diálogo tão cativante e direto. Não queríamos manter essas conversas apenas para nós mesmos, então transcrevemos a última discussão, realizada virtualmente em 21 de outubro de 2021, e a transformamos em vários trechos levemente editados que exploram alguns dos temas-chave da finança.

    Vejamos, por exemplo, o fenômeno das bolhas. Como definimos uma bolha? Como a reconhecemos? E o que devemos fazer quando acreditamos que estamos diante de uma bolha? Abaixo, os participantes do fórum abordam essas mesmas questões e oferecem insights esclarecedores sobre a natureza das bolhas, bem como uma exploração detalhada do fator de momentum.

    Rob Arnott: Uma anedota engraçada: Meu filho mais velho é meio empreendedor e veio até mim no final de 2019 e perguntou: “Pai, tenho duzentos e cinquenta mil dólares que quero investir. Onde devo investir?” Eu respondi: “Você está no setor de tecnologia, então não invista em tecnologia. Você vai querer diversificar. Suas receitas vêm todas dos EUA, então você vai querer diversificar internacionalmente; invista fora dos EUA. Eu recomendaria mercados emergentes de valor, mas de forma mais ampla, eu recomendaria diversificação.” Então, ele disse: “O que você acha da Tesla e do bitcoin?” Eu respondi: “São muito especulativos, estão muito inflados. Se você quiser arriscar, vá em frente, mas não invista dinheiro que você não possa perder.” Três meses depois, ele veio até mim e disse: “Pai, investi metade do dinheiro em bitcoin e metade na Tesla.” No final de 2020, ele me enviou o extrato de conta, mostrando um retorno de +382% no ano. Ele perguntou: “Pai, como você se saiu?”, e eu disse: “Estou bem satisfeito com os meus 12%.” É bastante interessante ver como o que consideramos “bolhas” podem ir muito, muito além e durar muito mais tempo do que a maioria das pessoas percebe. Meu exemplo favorito é o mercado de ações do Zimbábue durante a hiperinflação nas primeiras seis semanas do verão de 2008. Suponha que você tenha visto essa hiperinflação no Zimbábue e dito: “Me tira daqui. Na verdade, vou tomar uma posição vendida. Vou vender a descoberto ações do Zimbábue, e farei isso com uma pequena parte segura da minha carteira – 2% do total.” O mercado de ações do Zimbábue, em termos de moeda local, então subiu 500 vezes em seis semanas, à medida que a moeda caiu 10 vezes. Então, em termos de dólares, subiu 50 vezes, o que significa que você simplesmente foi aniquilado. Uma posição vendida de 2% se tornou uma posição vendida de 100%. Oito semanas depois, a moeda caiu mais 100 vezes e o mercado basicamente caiu para zero e parou de ser negociado. Então, você teria acertado, mas teria falido. Essas bolhas são muito, muito interessantes. É muito perigoso apostar contra elas, exceto de forma moderada.

    Martin Leibowitz: Como a maioria de vocês sabe, nos estudos de fator de curto prazo que as pessoas têm feito, um dos fatores que sempre aparece – com os maiores pesos – é o momentum. Isso é muito curioso: por que o momentum teria tanta ênfase nesses tipos de análises? Se o mercado é eficiente, você realmente esperaria que o momentum fosse uma força tão poderosa? Acho que há uma explicação para isso, mas certamente levanta algumas dúvidas.

    Arnott: Publicamos um artigo intitulado “Pode o Investimento por Momentum Ser Salvo?”. Esse título foi escolhido com ironia, afinal, como algo que funciona possivelmente precisaria ser salvo? Bem, funciona no sentido de que se você comprar ações que subiram historicamente, elas continuam subindo. Mas o efeito tem uma meia-vida muito curta, de três meses ou menos. As ações deixam de subir após cerca de seis ou oito meses, em média, e então devolvem tudo o que ganharam e até mais, o que significa que você precisa ter uma disciplina de venda ou estará em apuros. É por isso que momentum e valor não estão em conflito um com o outro. Valor diz para comprar ações contrárias ao momentum. Momentum diz para comprar ações com momentum (obviamente). O primeiro está certo a longo prazo, e o segundo está certo em uma base muito curto prazo. (Cliff Asness é muito mais especialista em negociação de momentum do que eu, então talvez ele comente.) Uma última observação seria que o momentum padrão, em que você constrói a carteira usando o retorno dos últimos 12 meses, exceto o último mês, não tem adicionado valor desde 1999. Então, você teve 22 anos de retornos levemente negativos, principalmente impulsionados pelo crash do momentum em 2009.

    Laurence Siegel: Acho que Cliff concordaria ou confirmaria que o momentum não pode realmente funcionar indefinidamente. Cliff, gostaria de comentar?

    Cliff Asness: Todos esses são fatos. Sabíamos que antes da reversão do momento em 2009, o crash do momentum, ele tinha uma cauda esquerda ruim. Como qualquer coisa que seja assimétrica ou pareça uma opção, esse risco está presente. A replicação de opções é essencialmente uma estratégia de momentum, então há algo na analogia entre momentum (em ações) e o padrão de retorno das opções. O número de eventos com cauda esquerda que ocorre é a variável que impulsiona tudo. Se você vê um evento de reversão do momentum como o de 2009 a cada 100 anos – e, nessa magnitude, é mais ou menos o que vimos – o momentum está bem. De vez em quando ele é morto, mas está bem. Se você vê três deles nos próximos 10 anos, pode acabar com o prêmio. Então, o investimento em momentum é uma aposta de que os próximos 100 anos serão parecidos com os últimos 100.

    Momentum funciona muito melhor em combinação com uma estratégia de valor que não apenas usa o valor como uma métrica, mas também atualiza os preços com bastante frequência, pelo menos na mesma frequência do momentum para que sejam altamente correlacionados negativamente. Escrevi algo sobre o crash do momentum em 2009 no qual mostrei que se você combinasse momentum com valor, esse não foi um período muito difícil para nossa empresa [AQR]. Não foi um ótimo período, mas também não foi tão ruim porque o valor se saiu muito bem. Então, é um caso clássico de avaliar algo isoladamente versus em uma carteira. Se eu negociasse apenas o momentum, estaria um pouco aterrorizado. Nem tudo o que fazemos tem uma taxa de Sharpe que nos permite dormir bem todas as noites. Mas momentum sozinho? A cauda esquerda tem sido muito ruim. Você pode ganhar dinheiro por um longo, longo tempo, como algumas pessoas estão fazendo agora, e – ninguém acredita nisso agora – eles podem perdê-lo realmente, realmente rápido. O momentum faz parte de um processo que também busca ações baratas e, de maneira diferente, de alta qualidade. Achamos que as evidências de longo prazo ainda são muito fortes para esse processo geral, mas momentum sozinho…