Para obter mais insights sobre o prêmio de risco patrimonial de Rob Arnott, Cliff Asness, Mary Ida Compton, Elroy Dimson, William N. Goetzmann, Roger G. Ibbotson, Antti Ilmanen, Martin Leibowitz, Rajnish Mehra, Thomas Philips e Jeremy Siegel, confira “Revisiting the Equity Risk Premium”, do CFA Institute Research Foundation.
“Alguma forma de dinheiro ou títulos sempre teve essa propriedade de proteção – no entanto, ao longo de 3.000 anos de história… os rendimentos nominais sempre foram positivos até os últimos 12 ou 13 anos. A propriedade de proteção superou a propriedade de investimento dos ativos de renda fixa, de repente, pela primeira vez?” – Laurence B. Siegel
O que aconteceu com a correlação entre ações e títulos? Por que ela mudou de positiva para negativa? E por que ela havia mudado de negativa para positiva anos antes disso? Essas são algumas das perguntas que Rob Arnott, Cliff Asness, Roger G. Ibbotson, Antti Ilmanen, Martin Leibowitz, Rajnish Mehra, Jeremy Siegel e Laurence B. Siegel consideram nesta passagem de sua discussão no Fórum Equity Risk Premium em 21 de outubro de 2021. Construindo sobre os episódios anteriores, o painel aprofunda-se ainda mais na natureza subjacente e na dinâmica do ERP e explora questões relacionadas como a estrutura da taxa de retorno real, o apelo dos ativos de longa volatilidade e o papel e influência da política monetária dos bancos centrais. O que se segue é uma transcrição levemente editada de sua conversa.
Jeremy Siegel: Bem, o que é o prêmio de risco patrimonial? Eu acho que não importa se o ativo de referência é títulos de longo ou curto prazo.
Martin Leibowitz: Se os retornos dos títulos forem prospectivamente negativos, o prêmio de risco não deveria ser medido em relação a retornos positivos?
J. Siegel: Não. Deve sempre ser a diferença entre qualquer que seja o retorno real livre de risco, positivo ou negativo, e o retorno sobre o patrimônio arriscado. Sempre.
Leibowitz: Se alguém está investindo e quer obter um retorno positivo, os títulos não seriam considerados.
J. Siegel: Sim, eles seriam. É a proteção deles. O que você quer dizer, só porque o retorno é negativo, isso não faz nada?
Leibowitz: Retornos negativos não são uma proteção empolgante.
J. Siegel: Eles não são empolgantes, mas definitivamente são uma proteção. Muitas proteções têm um retorno esperado negativo.
Roger G. Ibbotson: Se você quer consumir mais tarde em vez de mais cedo, porque estamos planejando algo futuro, você terá uma taxa de juros real negativa.
Rob Arnott: Toda essa discussão depende de haver uma alternativa de retorno zero para o ativo livre de risco com retorno negativo.
J. Siegel: Não existe. Se houvesse uma tecnologia de armazenamento, haveria.
Arnott: Ponha debaixo do seu colchão. O retorno disso será zero em termos nominais. Mas muitos governos ao redor do mundo estão tentando substituir a moeda por alguma outra coisa.
J. Siegel: Paul Samuelson escreveu aquele famoso artigo sobre dinheiro tendo um retorno nominal zero. Lembra? Equilíbrio de longo prazo com e sem a invenção social do dinheiro, o equilíbrio forçado. Mas a verdade é, como você está dizendo, Rob, o dinheiro te dá um retorno nominal zero em um ambiente inflacionário. É um retorno real negativo, então você não tem uma alternativa de retorno real zero.
Rajnish Mehra: Jeremy, deixe-me continuar mais um segundo e depois pronto. A taxa de retorno real será a soma de três termos. O primeiro termo será a preferência pelo tempo, a taxa pela qual preferimos consumir hoje em vez de amanhã. Isso é de cerca de 1% ao ano. O próximo termo é a taxa de crescimento do consumo multiplicada pelo inverso da elasticidade da substituição intertemporal. Em uma economia em crescimento, a taxa de crescimento do consumo é positiva (historicamente cerca de 2%). A elasticidade da substituição intertemporal é cerca de meio ou um terço, resultando em um coeficiente de aversão relativa ao risco em torno de 2 ou 3. O terceiro termo é -0,5 Υ2 σ2, onde Υ (gama) é o coeficiente de aversão ao risco e σ2, a variância da taxa de crescimento do consumo (~0,00123). A menos que alguém fique extremamente avesso ao risco, com um parâmetro de aversão ao risco de 45 ou 50, esse terceiro termo será negligível, e os dois primeiros termos irão predominar, então normalmente, a taxa livre de risco aumenta à medida que a aversão ao risco aumenta. Ela começará a diminuir somente se você se tornar extremamente avesso ao risco, resultando em um retorno real negativo mesmo quando a taxa de crescimento do consumo for positiva. Esta é a solução de Fischer Black para o quebra-cabeça do prêmio de risco patrimonial, aliás. Sua solução, em conversas privadas, foi que você tem uma aversão ao risco de 45. Nesse caso, você pode resolver tudo. Por quê? Porque a taxa livre de risco se tornará muito pequena e pode se tornar negativa.
Ibbotson: Você tem uma preferência por consumir mais tarde em vez de agora.
Mehra: Você pode simplesmente usar a aversão relativa ao risco constante. Isso não vai mudar. Eu poderia inventar um exemplo, mas seria inconsistente com tudo que você sabe – a aversão ao risco será tão alta que você não sairia da cama todos os dias.
Títulos de Renda Fixa Nominais como Proteção ou Seguro
J. Siegel: Há outra razão pela qual você pode ter taxas reais de equilíbrio negativas. Isso é reação do governo. Se as coisas entrarem em colapso e os preços caírem, como em uma grande depressão, os ativos nominais são os melhores ativos para se ter. Eles se tornam ativos de beta negativo. É por isso que falei sobre a correlação negativa entre títulos e ativos arriscados que prevalecerá se as coisas piorarem. Isso levaria as pessoas a terem mais títulos. A quantidade que elas têm tem a ver com a percepção de se esses ativos nominais são efetivas proteções contra riscos ou não.
Laurence B. Siegel: Eles se tornam um ativo de seguro.
J. Siegel: Sim. Um ativo de seguro, como você sabe, muitas vezes trará um retorno negativo. Quando os ativos nominais são percebidos como um ativo de seguro, o que aconteceu em várias vezes na história, pode-se perguntar por que – talvez a preocupação seja a inadimplência do governo, o dinheiro não sendo resgatado em ouro adequadamente. Quando tudo é precificado em dinheiro e a preocupação é outra crise financeira ou uma crise pandêmica ou qualquer outra coisa, os preços de bens, serviços e ativos reais diminuem, e os títulos se saem extremamente bem. Ativos de renda fixa nominal se saem extremamente bem. Eles assumem um beta realmente negativo, o que eu acho que lhes dá uma capacidade de proteção tremenda. Eu acredito que trilhões de dólares em demanda são gerados para manter esse ativo.
L. Siegel: Alguma forma de dinheiro ou títulos sempre teve essa propriedade de proteção – mas, ao longo de 3.000 anos de história, como você e Sidney Homer mostraram, Marty, os rendimentos nominais sempre foram positivos até os últimos 12 ou 13 anos. A propriedade de proteção sobrepujou a propriedade de investimento dos ativos de renda fixa, de repente, pela primeira vez?
J. Siegel: Sim.
L. Siegel: Por quê?
Antti Ilmanen: Isso mudou há 20 anos. Antes disso, raramente havia uma correlação negativa entre os retornos de ações e títulos.
J. Siegel: Deixe-me contar uma história interessante. Muitas pessoas analisam o índice de volatilidade de ações VIX. Eu estava confuso sobre por que havia tanta demanda por ativos VIX, e então alguém me disse: “Nós amamos ativos VIX porque eles têm correlação negativa com o mercado de ações”. E eu disse: “Sim, mas você sabe que se você os mantiver, eles vão se deteriorar de 5% a 10% ao ano, todos os anos, o tempo todo?” Eles não entenderam realmente isso. Então, dei uma palestra sobre títulos do governo sendo ativos de beta negativo. Um gestor de dinheiro veio até mim e disse: “Jeremy, eu tinha US$ 3 bilhões em produtos VIX por causa