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Ineficiência (In)ESG | Investidor empreendedor do CFA Institute

    O investimento passivo em questões ambientais, sociais e de governança (ESG, na sigla em inglês) tem se tornado cada vez mais ativo. É hora de repensar. Nos últimos anos, os ativos têm sido direcionados para índices passivos de ESG. À medida que mais investidores buscam alinhar metas de sustentabilidade com seus investimentos, os ativos globais de ESG sob gestão aumentaram de US$ 2,2 trilhões em 2015 para US$ 18,4 trilhões em 2021. No entanto, os ativos de ESG não são as únicas coisas em alta. Com metodologias em constante mudança e listas de exclusão em expansão, o risco ativo dos índices de ESG populares também está aumentando. Isso nos leva à pergunta: o termo “passivo” se aplica ao investimento em ESG? Dado a falta de consenso sobre critérios de sustentabilidade e os conjuntos de dados e exclusões em evolução, a resposta é não. O investimento em ESG é intrinsecamente ativo e os investidores devem avaliar as estratégias de ESG de acordo. Isso significa focar nos fatores de risco e retorno. Mas o que impulsiona o aumento dos erros de rastreamento de índices e como os gestores de investimentos podem integrar fatores e entregar carteiras eficientes em risco com fontes comprovadas de retorno que não são encontradas em ofertas “passivas”? Índices passivos são populares porque rastreiam índices amplos de mercado a baixo custo. Com critérios de inclusão e metodologias de construção semelhantes, índices com ponderação por capitalização compartilham características comuns e são construídos em torno de um amplo consenso. Os índices de ESG passivos não exibem as mesmas características. De fato, quatro índices populares de ESG apresentam níveis muito diferentes de impacto ESG e erros de rastreamento, como demonstrado no Quadro 1. Embora os fatores de risco ativo variem entre os índices, a maioria deles é proveniente de risco idiossincrático. O Quadro 2, que lista as cinco maiores sobreponderações e subponderações de cada índice, ilustra isso. O índice MSCI US ESG Leaders tem uma sobreponderação de 5,3% na Microsoft e uma subponderação de -7,0% na Apple. Essas sobreponderações ativas se assemelham mais a gestão ativa tradicional do que a investimento passivo. Divergências semelhantes ocorrem até mesmo dentro da mesma família de índices. O índice MSCI US ESG Leaders e o MSCI US ESG Universal, por exemplo, têm apenas a Nvidia como uma das cinco maiores sobreponderações. O Alphabet, com ações de Classe A e Classe C combinadas, por sua vez, compõe a segunda maior sobreponderação em Leaders e a terceira maior subponderação em Universal, mesmo que os índices utilizem as mesmas classificações de ESG. As diferenças são ainda mais drásticas entre provedores de índices. Três das cinco maiores sobreponderações no índice S&P 500 ESG estão entre as cinco maiores subponderações no índice MSCI US ESG Leaders. Duas das principais posições deste último – Tesla e Johnson & Johnson – são subponderações no primeiro. A Apple é o exemplo mais extremo, com uma diferença absoluta de quase 10% entre os dois índices: -7,0% vs +2,8%. Em comparação, o peso da Apple nos índices ponderados por capitalização MSCI US e S&P 500 difere por menos de 10 pontos-base (bps) nos últimos cinco anos. Não é surpresa que os índices MSCI US ESG Leaders e S&P 500 ESG tenham um erro de rastreamento relativo de 2,5%, três vezes maior do que seus pares ponderados por capitalização. A falta de sobreposição entre índices de ESG e a ampla dispersão nos níveis de risco significa que os investidores devem ser diligentes em alinhar seus objetivos de ESG com sua estratégia escolhida. Eles também devem garantir que o nível de ESG seja compatível com o risco ativo assumido. E eles devem lembrar que o cenário de ESG em evolução requer supervisão constante. Menos ESG para Mais Risco? Embora um maior conteúdo de ESG sempre tenha exigido maior risco ativo, as tendências recentes têm exacerbado esse trade-off. O Quadro 3 mostra as classificações de ESG ponderadas por capitalização do painel MSCI World e MSCI US, juntamente com o número de exclusões para os índices de Líderes de ESG MSCI World e US. As melhorias amplas nas classificações de ESG nos últimos cinco anos sugerem que as empresas estão enfrentando seus riscos de ESG. Mas nesse mesmo período de tempo, mais e mais empresas estão sendo excluídas dos índices de ESG. Essas tendências são difíceis de conciliar, já que classificações de ESG agregadas mais altas deveriam levar a menores exclusões e não o contrário. Na prática, as exclusões têm se mostrado fáceis de adicionar, mas difíceis de remover. Essas mudanças, juntamente com várias revisões de metodologia, aumentaram os níveis de erro de rastreamento dos índices de ESG “passivos” nos últimos cinco anos. O Quadro 4 demonstra a natureza cada vez mais ativa desses índices passivos de ESG. Embora a crise da COVID-19 seja um fator nesse desenvolvimento, ela não explica completamente o aumento no erro de rastreamento. O erro de rastreamento aumentou no final de 2018, muito antes do início da agitação do mercado relacionada à pandemia em 2020. Os aumentos nas classificações de ESG também diminuíram em resposta às classificações mais altas dos índices subjacentes, como mostrado no Quadro 3. Tudo isso resulta em carteiras mais concentradas com menores aumentos de ESG e maior risco ativo. A ironia, é claro, é que a integração de dados de ESG frequentemente é promovida como uma maneira de diminuir o risco da carteira. A chave para aproveitar os benefícios do ESG e capturá-los de forma eficiente está nas técnicas modernas de construção de carteiras. Como podemos melhorar a eficiência de uma carteira ao integrar conteúdo de ESG? Primeiro, precisamos estabelecer uma linha de base. No Quadro 5, traçamos os níveis de risco ativo alcançáveis em diferentes graus de aumento de ESG com base nas classificações de ESG exclusivas de cada provedor de índice e após excluir as empresas sinalizadas pelos critérios de controvérsia da MSCI. Como podemos ver no gráfico, cada índice de ESG está fora do que seria considerado eficiente. A distância de cada índice em relação à fronteira eficiente é produto de dois desenvolvimentos: exclusões adicionais de envolvimento comercial e construção de carteiras subótimas. Para quantificar o efeito de cada um, traçamos uma carteira hipotética de ESG dentro da fronteira de ESG mundial da MSCI no Quadro 6. A carteira ESG exclui o mesmo conjunto de empresas do índice MSCI World ESG Leaders, ao mesmo tempo em que busca um aumento de classificação ESG (20%) mais alto e níveis semelhantes de redução de carbono. Dada a distância da carteira ESG em relação à fronteira eficiente, vemos que múltiplos objetivos de ESG podem ser alcançados com um aumento mínimo no risco ativo. A carteira ESG tem menos da metade do risco ativo do índice MSCI World ESG Leaders. Atribuímos essa divergência de 76 bps vs. 198 bps à construção da carteira. Embora o eixo x da fronteira eficiente represente o risco previsto, a simulação de backtest de cinco anos resulta em uma redução no erro de rastreamento superior a 50% para a carteira ESG hipotética em comparação com o índice MSCI World ESG Leaders. Alcançar níveis mais altos de conteúdo de ESG com menos risco ativo do que índices de ESG passivos pode tentar algumas pessoas a declarar vitória. No entanto, a natureza em constante evolução do ESG significa que o aumento do erro de rastreamento pode se tornar inevitável mesmo com a ajuda de otimizadores de carteira. Embora alguns acreditem que um maior conteúdo de ESG leva a maiores retornos, essas relações são difíceis de provar empiricamente. De fato, os objetivos de retornos excedentes estão conspicuamente ausentes do prospecto da maioria dos índices passivos de ESG. A falta de consenso destacada no Quadro 2 também sugere que a indústria de investimentos não está totalmente convencida da tese de investimento em ESG. Para investidores preocupados com o potencial de retorno de sua carteira de ações, alocar algum risco ativo para fatores comprovados de retorno é uma movimentação prudente. Então, como podemos integrar conteúdo de ESG com fatores de estilo e construir uma carteira com potencial de retorno excedente e risco menor? Para atender aos objetivos de retorno