Com a previsão de recessão em muitas economias este ano ou no próximo, as situações de crise serão uma fonte importante de negócios para investidores em potencial. No entanto, o que importa é se os alvos estão permanentemente prejudicados ou podem ser revertidos. Dois cenários da vida real da bolha da dívida dos anos 2000 e da subsequente crise de crédito fornecem orientações úteis.
Volatilidade cíclica, ou deslocamento
A empresa de investimentos britânica Candover comprou o produtor de produtos higiênicos Ontex por €1 bilhão, ou 8,1 vezes o EBITDA, em 2002. O pacote de dívidas, composto por empréstimos sênior e mezaninos comuns, totalizava 6 vezes os ganhos. Apesar do forte crescimento econômico, a margem de EBITDA da Ontex caiu de 17% para 12% em três anos, devido principalmente ao aumento do preço do petróleo. O petróleo é um ingrediente-chave do pó absorvente nas fraldas da Ontex, e a empresa não conseguia repassar os custos aos clientes porque seus produtos são distribuídos pelo Walmart, Tesco e outros formadores de preços com posições oligopolísticas. Incapaz de vender diretamente para os consumidores e sendo um fabricante de marca própria sem uma marca dominante, a Ontex é um tomador de preço. No entanto, isso não era um desenvolvimento novo. No passado, a lucratividade da Ontex havia caído sempre que os preços do petróleo disparavam. A alavancagem excessiva não tornou a Ontex um mau investimento. Pelo contrário, seu pacote de dívidas tinha uma estrutura rígida com um cronograma de pagamento definido e margens de juros rigorosas, quando a ciclicidade do mercado exigia termos de empréstimo mais ágeis. Quando a TPG e o Goldman Sachs compraram a Ontex da Candover em 2010, os empréstimos cov-lite haviam se tornado instrumentos comuns que dariam aos mutuários a flexibilidade de se adaptar a esses deslocamentos econômicos. Foi o que a Ontex precisava. À medida que os preços do petróleo bruto subiram mais de 160% entre o início de 2016 e o final de 2018, suas margens de EBITDA caíram de 12,5% para 10,2%.
Mudança estrutural, ou disrupção
Mas existe outro tipo de cenário de crise em que as mudanças no mercado são mais abrangentes. A empresa de private equity Terra Firma executou uma aquisição alavancada da tradicional gravadora EMI Music, avaliada em £4,2 bilhões, em 2007. Ao contrário da estrutura de dívida da Ontex, a da EMI apresentava todos os truques da caixa de ferramentas de private equity, incluindo um pacote cov-lite com direitos ilimitados de recuperação de patrimônio líquido e abundantes ajustes de EBITDA. No entanto, o negócio se mostrou desastroso. A revolução da internet havia abalado a indústria fonográfica, e a EMI estava lutando para se adaptar há anos. Para reverter a situação da EMI, a Terra Firma planejava levantar capital nos mercados de títulos e garantir isso com os fluxos de caixa recorrentes dos catálogos de música da EMI. Também esperava restaurar as margens reduzindo a força de trabalho, terceirizando algumas atividades, renegociando contratos com artistas, racionalizando o portfólio de imóveis e reduzindo as despesas. A Terra Firma também estava de olho em novas fontes de receita – concertos, serviços online, merchandising e gerenciamento de artistas – e procurava integrar novos talentos de tecnologia para implementar a transição digital. No entanto, apesar de várias recuperações de patrimônio líquido, o único credor da EMI, o Citi, assumiu o controle em 2011 e a vendeu às pressas em partes. A EMI, descobriu-se, não estava passando por um breve deslocamento, mas por uma disrupção permanente. Devido à pirataria online, os envios de CDs nos Estados Unidos caíram 40% entre 1999 e 2007. No trimestre fiscal anterior à aquisição, as vendas de CDs da EMI haviam caído 20%. Pagar mais de 18 vezes o EBITDA anterior por um negócio assim se mostrou imprudente. Adicionar alavancagem a um negócio enfrentando desafios tão sérios não era uma boa ideia. A relação dívida líquida/EBITDA da EMI permaneceu acima de 8 durante todo o período de aquisição por alavancagem. A estratégia de recuperação nunca melhorou a rentabilidade o suficiente para acompanhar os compromissos crescentes da dívida.
A experiência da EMI mostra como o risco de execução significativo não combina bem com alavancagem em meio a uma reestruturação importante. Corte de custos, venda de ativos, renegociação de contratos, refinanciamento, securitizações e outras ferramentas estratégicas e operacionais convencionais não são páreo para a inovação disruptiva. É por isso que a deslocação não pode ser confundida com a disrupção. O primeiro é temporário e cíclico – é gerenciável, mesmo quando é recorrente por natureza. A disrupção, por outro lado, é permanente e estrutural; para muitas empresas, é uma ameaça terminal. Enquanto a deslocação requer adaptação e pode ser enfrentada alterando progressivamente a estratégia de uma empresa, a disrupção exige reinvenção, nesse caso, uma empresa precisa reestruturar suas operações. Em um cenário tão fundamental, o uso extensivo de dívida é uma ideia muito ruim. A pirâmide de riscos abaixo visualiza esse dilema: a alavancagem está no topo de muitas outras categorias de risco. As empresas têm pouco espaço para risco financeiro – ou seja, dívida – quando enfrentam ventos contrários de mercado, operacionais e estratégicos. Sob o peso de tanta incerteza, alavancagem adicional pode sufocar qualquer tomador de empréstimo corporativo.
O excesso de capital monetário sem precedentes após a crise financeira global (CFG) e durante a pandemia deve fornecer terreno fértil para investimentos em situações de crise nos próximos anos. O capital excessivo é frequentemente mal alocado e leva a investimentos ineficientes e desaconselháveis. Isso pode matar os retornos. Compra de empresas altamente endividadas e startups supercapitalizadas são abundantes, mas graças a uma acumulação de capital de $12 trilhões, incluindo $3 trilhões em dinheiro inativo, os mercados privados podem levar muito tempo para se ajustar. Após atingir seu pico em março de 2000, o NASDAQ só atingiu o fundo do poço em outubro de 2002, e muitas empresas ponto com ainda estavam se recuperando quando a CFG eclodiu. A forte crise atual do mercado privado pode exigir uma espera igualmente longa. Empresas de private equity e venture capital prefeririam manter ativos prejudicados e continuar recebendo taxas, em vez de reconhecer o verdadeiro estado de suas carteiras. No entanto, com os recentes colapsos bancários, o financiamento ponte de que as startups precisam para adiar qualquer rodada de financiamento com preço mais baixo pode secar. Com seu uso ávido de alavancagem, os patrocinadores financeiros ainda podem gerenciar os riscos de baixa negociando acordos de empréstimo mais flexíveis e ajustando os números. No entanto, muita dívida pode deixar os tomadores em um estado de zumbi e dificultar a entrada de investidores em situações de crise. Eles podem ter que esperar como o Citi fez diante da inescapável desintegração da EMI após a CFG.
A financeirização dos mercados levanta uma questão mais ampla: o excesso de dívidas crescente representa uma turbulência temporária ou uma descontinuidade mais radical das economias modernas? O custo de um balanço expandido varia: as empresas reduzem os investimentos; rebaixamentos de crédito arrastam os retornos das ações; os executivos corporativos procuram emprego alternativo; os trabalhadores se tornam menos cooperativos; fornecedores estabelecem prazos de pagamento mais rigorosos; os clientes mudam para provedores de serviços mais confiáveis; os credores aumentam o custo da dívida ou cortam o acesso ao crédito completamente. Mesmo que a superalavancagem endêmica não leve à destruição econômica generalizada, as indústrias propensas a deslocamentos podem eventualmente se tornar permanentemente prejudicadas. A inflação elev