O debate sobre as valorações e volatilidade de fundos de mercado privado retornou ao centro das atenções.
Para citar Mohamed El-Erian, alguns gestores de private equity acreditam que sua classe de ativos evitará o acerto de contas ao qual ações e títulos foram expostos este ano, pois estariam imunes a mudanças disruptivas no cenário de investimentos. El-Erian diz que isso “pode se provar uma autoconfiança equivocada”, enquanto Cliff Asness descreve como “lavagem de volatilidade”.
Do ponto de vista do mercado de capitais, como os investidores podem precificar as valorações líquidas dos ativos (NAV) e transferir eficientemente seu risco eventual?
Desenvolvemos uma estrutura acionável.
A melhor maneira de oferecer comentários de investimento é colocar em prática e tomar um lado em uma negociação. Se você acha que a valoração de um NAV está baixa, você deveria comprar por esse preço. Se acha que está alta, você deveria vender. Deve haver um mecanismo adequado para recompensar essas negociações de valor relativo voltadas para o futuro. Como consequência, um investidor poderia monetizar um retorno maior ou menor – um prêmio de risco positivo ou negativo – em comparação com outras alocações em um determinado horizonte de tempo.
O problema
As valorações de mercado privado ainda são opacas, o que dificulta para os investidores determinarem o valor dos ativos privados. Ao contrário dos mercados listados, os preços de mercado privado não estão publicamente disponíveis e as metodologias utilizadas para derivar as valorações são muitas vezes um mistério.
Ainda assim, os investimentos em mercado privado não podem esconder seus resultados verdadeiros. Suas estruturas auto-liquidantes são intrinsicamente objetivas. A volatilidade não pode ser lavada indefinidamente. No final, o valor total produzido ao longo do tempo será convertido em dinheiro.
Antes da liquidação, mesmo quando os retornos de mercado privado são medidos com uma metodologia precisa, eles são fortemente influenciados pelos ganhos e perdas no papel dos NAVs intermediários estimados.
Os sócios-gerentes têm filosofias diferentes sobre o que é uma valoração de NAV justa. Alguns têm uma perspectiva de marcação a mercado, enquanto outros adotam uma postura menos sensível ao risco de mercado. Nem todas as valorações de fundos de mercado privado são iguais.
De fato, as Diretrizes Internacionais de Avaliação de Private Equity e Venture Capital (IPEV) ditam várias metodologias de valoração para a determinação do valor justo de fundos privados. Estas vão desde múltiplos de transações comparáveis até metodologias de fluxo de caixa descontado e benchmarks de investimentos cotados. No entanto, o Financial Accounting Standards Board (FAS 157 – ASC 820) coloca o foco no valor justo, com ênfase no valor de saída, ou nos proceeds esperados da venda do ativo dado.
Embora os investimentos de mercado privado tendam a ser mantidos a longo prazo, o mecanismo de liquidação de seus fundos dá a sua marcação a mercado a palavra final. Somente quando os ativos do portfólio são vendidos é que o vendedor descobre o quanto o mercado está disposto a pagar. Se as valorações no papel desses ativos não refletirem seu preço correspondente no mercado secundário, o comprador pode buscar negociar um preço com desconto e, assim, aumentar a probabilidade de um prêmio de risco positivo.
O caminho a seguir
Nossa pesquisa tem buscado explicar e maximizar o valor das métricas ponderadas pelo tempo nos investimentos de mercado privado. Por quê? Porque os ativos de mercado privado devem ser comparáveis a todas as outras classes de ativos e mais fáceis de compreender. Isso tornará a classe de ativos mais útil, melhorará a gestão de portfólio e risco e reduzirá as ineficiências idiossincráticas do caixa não utilizado ou das sobre alocações.
Nossas investigações resultaram em muitas soluções inéditas para o mercado privado.
Transparência da valoração
Através de nossa metodologia de cálculo baseada na duração, medimos o desempenho ponderado pelo tempo dos investimentos de mercado privado e estabelecemos uma ligação de valoração em tempo real com os mercados públicos que torna a volatilidade explícita e elimina atrasos ou falta de estimativas.
Esse framework probabilístico baseado em regras é fundamentado em uma abordagem de benchmarking robusta. Os investidores agora podem prever e avaliar objetivamente a qualidade de marcação a mercado do NAV de seus investimentos de mercado privado.
Descoberta de preço
Com técnicas de índice ponderado pelo tempo em tempo real, a metodologia de retorno ajustado para duração do capital (DARC) constrói uma curva de retornos futuros para fundos de mercado privado que vincula o desempenho ex-post às expectativas futuras. Apenas retornos ponderados pelo tempo podem ser negociados ao longo do tempo, e o DARC torna os fundos privados negociáveis em vencimentos futuros.
Com nosso Private Fund Forward Exchange (PRIFFE), os investidores podem testar o potencial dos NAVs atuais em entregar o caixa equivalente no futuro, antecipar os retornos futuros esperados ao longo do horizonte de tempo definido e gerenciar a volatilidade da marcação a mercado. A premissa por trás de nossa abordagem é que o dinheiro na mesa pode aproveitar a obsolescência de NAVs deslocados no mercado privado – daí o acrônimo PRIFFE, que brinca com “priffe”, ou dinheiro em dialeto romano do século XIX, e priffe, um jogo de cartas sueco tradicional com lances e contratos.
Igualando o campo de jogo para NAVs de mercado privado
Um racional convencional para investimentos em mercado privado é que seu perfil de valoração “desatualizado” reduz a volatilidade de um portfólio típico com várias classes de ativos e proporciona estabilidade de retorno. Mas isso é verdade apenas para quedas de curto prazo nas valorações. Os relatórios de fundos de mercado privado têm um atraso de vários meses e podem se beneficiar da retrospectiva. Desde a crise financeira global, ainda não vimos um período prolongado de reprecificação de ativos. Esperamos que não vejamos novamente, embora isso possa ser um pensamento otimista dado o atual cenário econômico. Se houver uma reprecificação, os investimentos de mercado privado não têm saída.
As condições de mercado sempre influenciarão os valores de saída e os retornos de portfólios de investimento privados. Mesmo assumindo valorações estáveis, o processo de liquidação pode levar tempo, reduzindo os retornos. Em ciclos de crescimento, como o da última década, a duração e os riscos de mercado muitas vezes são negligenciados, mas seguem os investimentos de mercado privado nas subidas e descidas. A marcação a mercado apenas os torna mais visíveis.
No futuro, precisamos antecipar e gerenciar os ajustes de marcação a mercado para aumentar a transparência em torno dos investimentos em fundos privados. Fundos de mercado privado que adotam uma abordagem de marcação a mercado podem exibir mais volatilidade e aparentemente até ter desempenho inferior em certas condições de mercado. Mas eles oferecem aos investidores três vantagens importantes:
Apesar do atraso usual nos relatórios, os investidores podem calcular estimativas de NAV agora mais robustas e consistentes. Quanto mais consistente o ponto de partida, menor e mais aleatório o erro de estimativa. Esses dados de NAV tornam os balanços dos investidores mais resilientes e eliminam a espiral de desempenho negativo resultante do efeito artificial do denominador, que fixa as perdas.
A qualquer momento, qualquer alocação de ativos que inclua fundos de mercado privado ofereceria uma perspectiva equilibrada dos prêmios de risco futuros esperados que as várias classes de ativos devem obter.
Um contexto de marcação a mercado cria dinâmicas de investimento antiprocíclicas positivas. Isso significa a possibilidade de aumentar o risco quando a valoração está diminuindo e vice-versa, em vez de cristalizar perdas ou adicionar risco quando a valoração está aumentando. Isso naturalmente reforçará os benefícios de suavização da diversificação.
Nem todos os NAVs são iguais, portanto, nem todos os retornos futuros serão igualmente atrativos. Alguns deles podem valer a pena vender, outros podem valer a pena comprar, se você conseguir distingui-los e executar a negociação.
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Todas as postagens são opinião do autor. Como tal, elas não devem ser interpretadas como um conselho de investimento, e as opiniões expressas não refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.
Crédito da imagem: ©Getty Images / Gunther Kleinert / EyeEm
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