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Nova geração de empresas de capital privado enfrentará desafios de desempenho.

    Sob o modelo de captação de recursos de private equity, a cada poucos anos, os gestores de fundos buscam compromissos de capital com duração de 10 anos e cobram taxas de administração e consultoria durante o período de lock-up. Embora produtos de prazo mais longo tenham surgido ao longo do tempo, o padrão básico permaneceu essencialmente o mesmo.

    Infelizmente, a captação de recursos é cíclica. Desacelerações econômicas exigem paciência: os gestores de fundos devem esperar até que os sinais de recuperação apareçam antes de voltarem ao mercado para uma nova safra.

    Limpeza do obstáculo da captação de recursos

    Desacelerações econômicas afetam o fornecimento de crédito, a disponibilidade de capital e a saúde dos ativos em carteira. Após a crise financeira global (GFC, na sigla em inglês), até mesmo grandes empresas como a britânica Terra Firma não conseguiram fechar uma nova safra, enquanto outras, como a BC Partners, por exemplo, sobreviveram com dificuldades, mantendo suas bases de ativos, mas nunca expandindo verdadeiramente novamente.

    Operadores globais também enfrentaram dificuldades para retomar o caminho do crescimento. Alguns, como TPG e Providence Equity, tiveram dificuldade em atrair novos compromissos e captaram muito menos do que para seus veículos anteriores à GFC. A KKR levou oito anos para fechar um novo fundo de aquisição líder, arrecadando US$ 9 bilhões em 2014, pouco mais da metade dos US$ 17,6 bilhões gerados para sua safra anterior.

    Enquanto os pequenos gestores de fundos ficaram presos ao modelo tradicional, os maiores jogadores buscaram soluções em outros lugares. A integração vertical era um caminho a seguir: por exemplo, a Carlyle adquiriu o gestor de fundos de fundos Alpinvest dos fundos de pensão APG e PGGM em 2011.

    A Berkshire Hathaway de Warren Buffett ofereceu às empresas de private equity um novo modelo. Graças à oferta de sua unidade de seguros automotivos, a GEICO, a empresa tem acesso permanente a uma fonte perene de capital. Apollo, Blackstone e KKR, entre outros, adquiriram empresas de seguros ao longo da última década para obter uma fonte de capital semelhante e alavancar uma fonte perpétua de taxas.

    Exposição indecente

    No entanto, há um problema. O setor de seguros é sensível a variáveis aleatórias: a inflação desenfreada, por exemplo, leva a custos de sinistros mais altos e lucros menores, especialmente para seguradoras de propriedades e responsabilidades. Movimentos súbitos nas taxas de juros ou, no caso de seguradoras de vida, taxas de mortalidade inesperadamente altas (por exemplo, devido a uma pandemia) podem ter efeitos desproporcionais no resultado final.

    A Financial Stability Board (FSB) nos Estados Unidos suspendeu a designação de seguradoras globalmente sistemicamente importantes (GSII) há dois anos, reconhecendo que o setor de seguros, ao contrário de seu homólogo bancário, não apresenta risco sistêmico. Mas o cenário macroeconômico é muito mais difícil de controlar do que questões corporativas e pode prejudicar os fluxos de caixa.

    Assim, a falência de uma seguradora individual pode não ter um efeito dominó, mas pode ser precipitada por uma grave falta de liquidez. Esse resultado é mais provável quando a seguradora está exposta a mercados privados ilíquidos. Portanto, uma crise econômica sustentada pode dificultar a capacidade de uma seguradora de propriedade da private equity de emitir apólices, emitir anuidades ou liquidar sinistros.

    As seguradoras possuem uma missão pública de cobrir a saúde ou a propriedade de seus diversos segurados. As empresas de private equity, por outro lado, têm o dever fiduciário primário de investidores institucionais. De fato, ao contrário do capital privado, o setor de seguros é altamente regulamentado, com obrigações legais estritas. Isso tem implicações críticas. Por exemplo, problemas passados de atendimento ao cliente e governança corporativa nas seguradoras de vida Athene e Global Atlantic, hoje de propriedade respectivamente da Apollo e KKR, resultaram em pesadas multas. Tais incidentes podem expor o capital privado a escrutínio público e tornar o comércio mais imprevisível, especialmente quando as atividades de seguro representam grande parte do negócio. No ano passado, por exemplo, a Athene representou 30% da receita da Apollo.

    Supermercados de alternativas

    Outra solução para o dilema da captação de recursos de private equity foi a diversificação de ativos, um modelo inicialmente implementado por bancos comerciais no final dos anos 90 e início dos anos 2000.

    Citi e Royal Bank of Scotland (RBS) adquiriram ou estabeleceram unidades de mercado de capitais e atividades de seguros para oferecer aos clientes uma solução abrangente. A venda cruzada tem a vantagem dupla de tornar cada conta mais lucrativa e aumentar a fidelidade do cliente.

    Blackstone, Apollo, Carlyle e KKR criaram plataformas semelhantes para ajudar investidores limitados a diversificar em toda a classe de ativos alternativos. Agora eles oferecem produtos de retorno único de um dígito, como crédito, ao lado de soluções de buyout com maior risco e retorno, bem como investimentos em infraestrutura de longo prazo, mas com baixo rendimento.

    Ao captar recursos para classes de ativos separadas e independentes, as empresas se protegem de um possível fechamento do mercado de capitais. Enquanto os mercados de dívida sofreram durante a GFC, por exemplo, a infraestrutura mostrou uma resiliência notável.

    No entanto, tais inovações têm desvantagens. Os “bancos universais” tiveram desempenho inferior a concorrentes menores e mais gerenciados. Negociações oportunísticas revelaram falta de foco. Por exemplo, o RBS adquiriu a concessionária de veículos usados Dixon Motors em 2002, apesar de poucas evidências de sinergias potenciais. Além disso, uma obsessão patológica com o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) deixou de levar em conta a qualidade em declínio dos ativos subjacentes. Além disso, banqueiros de varejo frequentemente se mostraram operadores, corretores de fusões e aquisições, credores corporativos e seguradoras medíocres.

    Indicações iniciais sugerem que plataformas multiproduto, como as mencionadas anteriormente, podem não ser capazes de obter os melhores resultados em todo o espectro de mercados privados. As operações de fundos de títulos hipotecários da Carlyle e suas atividades na Europa Central, Europa Oriental e África, bem como a unidade de buyout europeia da KKR, falharam ou tiveram dificuldades no passado, demonstrando o desafio de monitorar e manter o desempenho em todos os aspectos enquanto administra um conglomerado financeiro. A embalagem obscura de produtos pode ainda prejudicar os retornos desses supermercados de ativos alternativos que atuam globalmente.

    Um dilema de desempenho

    A diversificação reduz o risco ao mesmo tempo em que diminui os retornos esperados, sendo um dos princípios fundamentais da teoria econômica. No entanto, em 2008, a diversificação nos “bancos universais” mostrou como o risco pode ser mal precificado quando a correlação de desempenho entre os produtos é subestimada. O risco pode aumentar quando estratégias de crescimento total não são acompanhadas por controles e equilíbrios adequados. A ênfase quase exclusiva na acumulação de capital e retornos relacionados a taxas pelos gestores de fundos alternativos listados publicamente pode ocorrer em detrimento de retornos futuros.

    Este é um dos ensinamentos do modelo de negócios da Berkshire Hathaway que a nova geração de empresas de private equity pode não reconhecer. Conseguir acesso incondicional a uma reserva de capital é uma coisa; colocar esse capital para trabalhar é outra coisa completamente diferente. O excedente de caixa proveniente do float do seguro – mais de US$ 100 bilhões até 30 de junho – tornou praticamente impossível para a Berkshire Hathaway superar índices públicos, especialmente quando as taxas de juros reais negativas encorajam a competição por meio da criação irrestrita de crédito e inflação de ativos.

    As empresas de private equity que acumulam recursos para se expandir além de sua competência principal enfrentarão ventos contrários semelhantes. O capital perpétuo se tornou a divisão mais crítica do especialista em ativos alternativos. A base de capital contínuo da Blackstone cresceu 110% em relação ao ano anterior no trimestre encerrado em 30 de junho, alcançando US$ 356 bilhões, ou 38% de seu total de ativos, enquanto o valor total de capital perpétuo de US$ 299 bilhões da Apollo subiu para 58% dos ativos sob gestão (AUM). A Blackstone tinha US$ 170 bilhões de capital não utilizado no final de junho, enquanto a Apollo tinha US$ 50 bilhões para usar. Isso é uma quantidade significativa de pó seco para usar, o que pode apenas reduzir os retornos.

    Uma base de capital permanente e diversificada pode amenizar a fome das empresas de private equity por capta