A valor do euro em relação ao dólar americano (EUR/USD) recentemente caiu abaixo da paridade pela primeira vez desde 2002. A queda acentuada e rápida do EUR/USD nos últimos anos levou muitos fundos de reversão média/short gamma a liquidar e devolver o capital restante aos investidores. Portanto, a pergunta feita no título acima. Enquanto palavras-chave carregadas como “ininvestível” devem ser usadas com cautela, a guerra entre Rússia e Ucrânia claramente expôs e exacerbou as vulnerabilidades da zona do euro. Mas para responder à pergunta subjacente, precisamos primeiro explorar a literatura sobre taxas de câmbio e ver qual modelo (ou modelos) explicativo funciona melhor. O conjunto de modelos: diferentes cavalos para diferentes corridas Existe um quadro geral abrangente para as moedas? Ou as distinções entre mercados em desenvolvimento e emergentes, mercados principais e menores, e moedas de reserva como o USD e o EUR exigem múltiplos quadros? O método do balanço de pagamentos (BOP) oferece insights importantes em todos os casos, com sua identidade contábil clássica para ajuste econômico: Poupança – Investimento = Renda – Despesa = Exportações – Importações. Mas as diferenças nas contas financeiras/capitais – móveis vs. restritas, conforme permitido pelas regulamentações – e a natureza e o alcance das políticas monetárias, das tradicionais às não convencionais, tornam certos modelos mais aplicáveis em alguns domínios do que em outros. O que a abordagem do paridade do poder de compra (PPP), que mede o preço relativo dos bens, nos diz sobre o EUR? A abordagem do equilíbrio da carteira, que avalia o preço relativo dos ativos, pode nos ajudar a entender como o afrouxamento quantitativo (QE) afetou o canal de transmissão dos investimentos de portfólio internacionais? Um BCE prejudicado Não é necessário dizer que a zona do euro, que atualmente compreende 19 estados membros que adotaram o EUR, é muito mais complexa de analisar do que um único estado soberano. É importante destacar que a zona do euro é uma união monetária sem uma união fiscal. Dada a falta de uma autoridade fiscal federal, o Banco Central Europeu (BCE), juntamente com seu mandato de estabilidade de preços, também assumiu de fato a responsabilidade de combater o risco de fragmentação financeira por meio da contenção dos spreads de crédito núcleo-periferia. O então presidente do BCE, Mario Draghi, deixou isso especialmente explícito em seu famoso discurso “Faça o que for preciso” de julho de 2012. De fato, o spread de taxa de juros entre títulos alemães e italianos, ou o spread Bund-BTP, é atualmente uma grande preocupação. O papel adicional do BCE na redução do risco de re-denominação na periferia lhe dá mais margem de manobra durante os ciclos de afrouxamento, mas torna mais difícil o aperto em meio à inflação ressurgente. REER vs. NEER vs. EUR/USD Profissionais de câmbio avaliam o valor de uma moeda em relação a um conjunto de outras moedas. Portanto, a questão não é tanto se o EUR é ininvestível, mas sim o quão bem o EUR se compara a outras moedas – USD, JPY, GBP, CHF, CNH, etc. Com várias cruzes disponíveis para negociação, o câmbio, como uma classe de ativos, busca monetizar o valor relativo. No linguajar popular, a busca é pela camisa suja mais limpa. Leituras amplas do índice ponderado pelo comércio do câmbio efetivo real (REER) para a zona do euro mostram que o EUR tem sido significativamente subvalorizado desde meados de 2014 e permanece assim até hoje. Atualmente está em 92, com uma leitura abaixo de 100 indicando que a moeda está subvalorizada. O que devemos fazer com isso? Assumir que o EUR é a moeda do futuro e sempre será não é suficiente. Em vez disso, precisamos explorar como as políticas monetárias não convencionais do BCE contribuíram para esse resultado. Desde meados de 2014, a taxa de câmbio efetiva nominal ponderada pelo comércio (NEER) do EUR tem mostrado um retorno suave, e o par EUR/USD caiu 27%. Para ser justo e consistente, devemos comparar os índices ponderados pelo comércio do REER com os índices ponderados pelo NEER, não o desempenho bilateral do EUR/USD. Ainda assim, isso levanta a questão: há razões estruturais para o fraco desempenho do EUR em comparação com o USD? Isso depende de como as políticas do BCE afetaram a balança de pagamentos (BOP) da zona do euro através de suas contas corrente e financeira. Rebalanceamento do portfólio como canal de transmissão do QE O balanço patrimonial do BCE mais que triplicou, para 82% do PIB da zona do euro desde 2015, devido ao QE e às operações de refinanciamento a longo prazo direcionadas (TLTROs). Em comparação, o balanço patrimonial do Federal Reserve americano está em 36,5% do PIB. O BCE agora detém cerca de 30% de todos os títulos soberanos em circulação, bem como uma parcela considerável de títulos do setor privado por meio do programa de compra de títulos do setor corporativo (CSPP). A onda de compras do BCE teve um efeito tão profundo que as emissões líquidas de títulos soberanos foram consistentemente negativas de 2015 a 2021. O BCE efetivamente reduziu as taxas nominais de risco livre de longo prazo na zona do euro. Por exemplo, o rendimento dos títulos alemães de 10 anos caiu de 1,40% em meados de 2014 para uma mínima histórica de -0,85% em 2020. O BCE efetivamente criou uma escassez de títulos denominados em EUR e comprimiu as taxas nominais de longo prazo de risco livre na zona do euro. O rebalanceamento de portfólio entre fronteiras tem sido um canal de transmissão importante para essas políticas não convencionais. Na verdade, em meados de 2014, começaram as saídas históricas de portfólio, com investidores residentes e não residentes saindo de títulos denominados em EUR e indo para os substitutos mais próximos fora da UE. As maiores compras líquidas acumuladas foram de títulos de dívida de prazo longo emitidos por entidades dos EUA. A abordagem do equilíbrio da carteira A abordagem do equilíbrio da carteira foca especificamente no mercado de títulos como um fator determinante das taxas de câmbio. O modelo é mais adequado para pares de moedas em mercados desenvolvidos, como EUR/USD, uma vez que os fluxos de portfólio são muito sensíveis a variáveis de mercado. Neste modelo, as condições monetárias e fiscais levam a mudanças na oferta e demanda por títulos de moeda doméstica em relação aos títulos de moeda estrangeira, o que por sua vez afeta a taxa de câmbio. Dada a magnitude e escala relativas das políticas monetárias não convencionais do BCE e os níveis históricos de rebalanceamento de portfólio entre fronteiras, a abordagem do equilíbrio da carteira oferece uma explicação elegante para o colapso maciço do EUR/USD entre 2014 e 2015 – uma deterioração de pico a vão de 25% – e marca o ponto de inflexão onde o EUR/USD se afastou do NEER do EUR. Olhando para hoje: Com a crescente divergência entre as respostas do BCE e do Fed às pressões inflacionárias, outro período dramático no par EUR/USD começou. Nos últimos 12 meses, o EUR se desvalorizou 16% em relação ao USD, mas apenas cerca de 6% em termos de NEER. Embora tenha abandonado sua política de taxa de juros negativa (NIRP) em julho de 2022, o BCE está significativamente atrasado no ciclo de aumento das taxas, mesmo com um preço de mercado significativamente menor: 2,50% em comparação com os 4,50% do Fed. Em contraste com os Bunds alemães, os rendimentos reais dos títulos do Tesouro dos EUA agora são posit