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O Poder Preditivo da Curva de Rendimento.

    “Nossa mente é fortemente inclinada a explicações causais e não lida bem com ‘meras estatísticas’.” – Daniel Kahneman, Pensando, Rápido e Devagar

    O poder preditivo da curva de rendimento é uma narrativa causal amplamente aceita. Mas a história da curva de rendimento mostra que a correlação causal entre as taxas longas e curtas é na verdade bastante fraca. Embora as taxas longas e curtas tendam a se mover na mesma direção, elas o fazem em diferentes ritmos.

    A estreia do Sistema de Reserva Federal em 1914 e o advento da ortodoxia moderna dos bancos centrais durante a Grande Inflação dos anos 60 e 70 contribuíram para uma divergência na forma como o mercado define as taxas longas e curtas. A precisão preditiva da curva de rendimento foi decididamente mista na primeira metade do século XX, mas foi muito mais confiável na segunda metade – uma mudança que se alinha com a evolução do Federal Reserve dos EUA ao longo dos anos.

    Durante o século XIX e nas três primeiras décadas do século XX, os rendimentos dos títulos comerciais de quatro a seis meses eram em média mais altos do que os dos principais títulos de longo prazo. À medida que a Guerra Civil dos EUA deu lugar à paz e à deflação, os níveis de taxa de juros apresentaram uma tendência de queda. Mas perto do final do século, as descobertas de ouro aumentaram a oferta de dinheiro e elevaram as taxas. Durante este período, o mercado definia as taxas de juros principalmente com base na oferta e demanda de fundos emprestáveis. As baixas taxas de juros da era pós-Guerra Civil não impediram oito recessões diferentes registradas pelo NBER entre 1868 e 1900.

    Mas as taxas mais altas de 1900 a 1920 também não exerceram muita influência sobre a economia, com seis recessões diferentes ao longo dos 20 anos. Uma curva de rendimento persistentemente invertida pode ter contribuído para a alta frequência de recessão. Afinal, uma estrutura de taxa de juros com inclinação negativa desincentiva investimentos de longo prazo.

    Somente após 1930 as curvas de rendimento positivas se tornaram mais regulares. O crash do mercado de ações de 1929, o consequente movimento em direção a um maior planejamento econômico pelo Estado e a integração das políticas econômicas keynesianas posteriormente nos anos 1930 certamente alteraram a inclinação da curva de rendimento. À medida que as taxas curtas chamaram a atenção dos formuladores de políticas econômicas, eles introduziram uma nova força causal que quebrou a relação entre taxas curtas e longas.

    Com os mercados livres para estabelecer taxas de longo prazo, as opiniões dos formuladores de políticas e do mercado sobre o estado da economia divergiram. As operações de mercado aberto do Fed são, por natureza, contracíclicas e têm atraso em relação à economia real. O mercado, por outro lado, é uma máquina de votação voltada para o futuro que representa a sabedoria coletiva das multidões. Quando o mercado considera que o Fed está muito hawkish, as taxas longas ficam abaixo das taxas curtas. Quando percebe que o Fed está muito dovish, as taxas longas sobem bem acima de suas contrapartes mais curtas.

    Os preços de mercado são a melhor indicação que temos dos resultados futuros do mercado. Por quê? Por causa das recompensas potenciais disponíveis. Se o futuro for de alguma forma conhecível, os preços em um mercado livre são a bola de cristal mais eficaz: os recursos serão direcionados para aproveitar quaisquer diferenças de preço. Financistas de eras anteriores não reconheceriam uma conexão entre taxas de longo prazo e taxas de curto prazo. Eles viam o empréstimo de curto prazo como preocupado principalmente com o retorno de principal e o empréstimo de longo prazo com o retorno sobre o principal. Mas a combinação de políticas econômicas keynesianas e o mecanismo de desconto do mercado fizeram da curva de rendimento a ferramenta preditiva que é hoje.

    Mas ela precisa ser usada com cautela. Não é apenas a inclinação da curva que importa, mas sim como ela se desenvolve e por quanto tempo ela está invertida.

    A curva de rendimento se inverteu de positiva para negativa 76 vezes desde fevereiro de 1977, de acordo com o gráfico anterior – às vezes por meses seguidos, em outros momentos apenas por um dia – mas houve apenas seis recessões. Portanto, a inversão por si só não é um oráculo preciso. Apenas quando o mercado e o Fed se afastam por um longo período de tempo, quando o mercado espera crescimento significativamente menor do que o Fed, é que as expectativas de recessão do mercado tendem a se concretizar. Dada a eficiência da máquina de votação do mercado, isso dificilmente deveria ser uma surpresa.

    A curva de rendimento é um indicador popular de recessão por um bom motivo. Mas precisamos de mais provas de sua eficácia, especialmente quando os sinais sugerem que a política do Fed está muito frouxa.

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    Crédito da imagem: ©Getty Images/ardasavasciogullari

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