O fator de tamanho está entre aqueles fatores de risco de patrimônio que forneceram um prêmio ao longo do prazo mais longo. No entanto, recentemente, alguns pesquisadores têm expressado dúvidas sobre sua utilidade com base em uma comparação de seu desempenho com outros fatores conhecidos. Por exemplo, Ron Alquist, Ronen Israel, Tobias Moskowitz, bem como Noah Beck, Jason Hsu, Vitali Kalesnik e Helge Kostka argumentaram que não há evidências empíricas fortes nem suporte teórico robusto para um prêmio de tamanho persistente.
Mas há razões pelas quais a maioria dos investidores deve questionar a relevância dessas conclusões.
Análises estatísticas de Joel L. Horowitz, Tim Loughran e N.E. Savin mostram que o desempenho isolado de ações de pequeno porte em relação a ações de grande porte é fraco e pode até desaparecer quando a exposição ao fator do mercado é levada em consideração. Em particular, a inclusão do retorno do mercado com defasagem, além do retorno do mercado contemporâneo, leva a um prêmio de tamanho insignificante.
Embora de interesse estatístico marginal, esse resultado tem pouca ou nenhuma implicação prática para os investidores. Na verdade, o “fator” do mercado com defasagem é uma construção artificial que os investidores não podem incluir em suas carteiras e, portanto, tem apenas aplicações estatísticas hipotéticas. Nesse sentido, medir o alfa de um fator não-investível não faz sentido econômico.
Para nós, a questão mais importante é: o fator de tamanho agrega valor à carteira de um investidor?
O desempenho de fatores deve ser avaliado a partir de uma perspectiva de carteira.
A forma mais simples de determinar se um fator agrega valor a uma carteira é comparar o índice Sharpe da carteira com e sem o fator. Quanto maior o índice Sharpe, maior o retorno ajustado ao risco da carteira como um todo. Um prêmio de fator isolado não responderá a essa pergunta, pois não leva em consideração as características de risco dos fatores, ou seja, as correlações entre o fator em questão e os outros fatores na carteira.
Além disso, avaliar a exposição apenas ao fator do mercado não fornece uma imagem completa de como o fator afetará a carteira, pois ignora as correlações com outros fatores. Adicionar os valores defasados do fator do mercado na regressão não resolve esse problema e também pressupõe que a escolha do investidor esteja limitada a apenas segurar o mercado ou segurar o mercado e o tamanho.
Para analisar adequadamente o fator de tamanho, devemos avaliar sua utilidade dentro de um conjunto de fatores economicamente relevantes. Examinar o fator de tamanho ao lado de fatores economicamente insignificantes ou redundantes dificilmente proporcionará informações estatísticas ou econômicas. Portanto, para determinar se o tamanho agrega valor e melhora o índice de Sharpe de uma carteira, precisamos integrar as exposições a todos esses outros fatores em nossa análise.
Em um trabalho anteriormente publicado no Journal of Beta Investment Strategies, os pesquisadores Mikheil Esakia, Felix Goltz, Ben Luyten e Marcel Sibbe conduziram vários testes para determinar se o fator de tamanho realmente melhora o índice de Sharpe de um investidor de múltiplos fatores. Os resultados apresentados no gráfico abaixo ilustram que claramente sim e são consistentes com as descobertas de outros pesquisadores. O gráfico mostra os pesos dos fatores que maximizam o índice de Sharpe de um investidor que pode escolher entre um menu de fatores que inclui o mercado, tamanho, valor, momentum, baixo risco, alta lucratividade e baixo investimento, que são amplamente utilizados tanto em pesquisas acadêmicas quanto práticas.
Esta é uma maneira direta de avaliar o impacto de um fator nas características de risco/retorno de uma carteira. Qualquer desvio desses pesos reduzirá o índice de Sharpe. O fator de tamanho recebeu um peso de mais de 9% na carteira, o que é maior do que o valor (2,9%) e próximo ao momentum (11,4%) e baixo risco (11,7%).
No mesmo estudo, os pesquisadores também relataram que o tamanho isolado tinha o menor retorno entre os fatores considerados durante o período de análise. Momentum e baixo risco tiveram prêmios isolados médios cerca de três vezes maiores. No entanto, os pesos dos fatores momentum e baixo risco na carteira ótima não são muito maiores do que o fator de tamanho.
O que explica esses resultados? No final das contas, os pesos ótimos dos fatores dependem de mais do que apenas os retornos. Eles também dependem das propriedades de risco, especialmente das volatilidades dos fatores e das correlações de cada fator com fatores além do fator do mercado. Levar em consideração essas propriedades de risco é particularmente útil, uma vez que podemos medir com um grau razoável de confiabilidade, enquanto os retornos esperados são notoriamente difíceis de estimar.
O peso positivo do fator de tamanho na carteira ótima demonstra que a inclusão da exposição ao tamanho melhora o perfil de risco/retorno de uma carteira de vários fatores. O tamanho é um forte diversificador de outros fatores tradicionais e, consequentemente, agrega valor a uma carteira de vários fatores. Uma análise que não considera as exposições a momentum, lucratividade e outros fatores pouco contribui para os investidores.
Por fim, há um efeito de tamanho. Afirmar o contrário contradiz os vários modelos acadêmicos de precificação de ativos que mostram que o fator de tamanho adiciona poder explicativo na seção transversal dos retornos. Esses modelos, ao incluir fatores além do mercado, fornecem conclusões significativas para os investidores e validam a importante contribuição do fator de tamanho para diversificação de carteira e controle de risco.
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Crédito da imagem: ©Getty Images /Liudmila Chernetska
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