“Os preços dos ativos devem ser iguais aos fluxos de caixa descontados esperados. Há quarenta anos, Eugene Fama (1970) argumentou que a parte esperada, ‘teste da eficiência de mercado’, fornecia o quadro para organizar a pesquisa sobre precificação de ativos naquela época. Eu argumento que a parte ‘descontada’ organiza melhor nossa pesquisa hoje.
“Começo com fatos: como as taxas de desconto variam ao longo do tempo e entre os ativos. Então, vou para a teoria: por que as taxas de desconto variam.” – John H. Cochrane, Pesquisador Sênior do Hoover Institution, Stanford University.
Em seu discurso presidencial de 2011 para a American Finance Association, John H. Cochrane explora retornos esperados variáveis ao longo do tempo. Como David DeRosa escreve em Bursting the Bubble: Rationality in a Seemingly Irrational Market, Cochrane “busca explicar retornos futuros de longo prazo em ações com os rendimentos de dividendos atuais.”
Em tempos de retornos frustrados ou altas relações de avaliação, vale a pena revisitar o discurso completo de Cochrane.
Então, qual é a sua tese subjacente?
Cochrane postula um padrão de previsibilidade entre os mercados – uma taxa de retorno ou relação de avaliação se transforma diretamente em retornos esperados para todas as classes de ativos e apresenta tanto um componente comum forte quanto um componente do ciclo de negócios forte.
Embora sua apresentação seja intitulada “Taxas de Desconto”, ele observa que “taxa de desconto”, “prêmio de risco” e “retorno esperado” são realmente a mesma coisa. Cochrane afirma que as taxas de desconto variam ao longo do tempo e apoia seu ponto de vista modelando os retornos patrimoniais com os rendimentos de dividendos atuais em uma regressão, similar à regressão de Shiller.
Ele analisa os dados anuais e os períodos de detenção de cinco anos, e embora o R2 da regressão não seja especialmente robusto, o coeficiente de regressão é realmente bastante grande. Isso indica que os retornos variam consideravelmente com o rendimento de dividendos. Cochrane faz a pergunta: “Quanto os retornos esperados variam ao longo do tempo?”
Além disso, o R2 aumenta com o tempo. Por quê? Cochrane explica que “Preços altos, em relação aos dividendos, têm precedido confiavelmente muitos anos de baixos retornos. Preços baixos têm precedido altos retornos.”
Esse padrão previsível vale para todos os mercados, de acordo com sua análise. Uma taxa de retorno ou relação de avaliação se transforma um por um em retornos esperados para ações, títulos, mercados de crédito, câmbio, dívida soberana e imóveis. Cochrane descreve isso da seguinte maneira:
Com imóveis, maiores relações preço/aluguel não antecipam preços perenemente mais altos ou aluguéis em aumento, mas apenas retornos baixos.
“Há um forte componente comum e uma forte associação com o ciclo de negócios para todas essas previsões”, explica Cochrane. “Preços baixos e altos retornos esperados ocorrem em ‘tempos ruins’, quando o consumo, a produção e o investimento estão baixos, o desemprego é alto e as empresas estão falindo, e vice-versa.”
Qual é a grande lição que os investidores podem tirar dessas descobertas? Minha resposta é que a pesquisa de Cochrane sobre retornos esperados variantes ao longo do tempo é essencial. Na prática, podemos incorporar as ideias de Cochrane em nossos modelos de precificação de ativos aplicados.
E nos mercados “aparentemente irracionais” de hoje, também podemos manter um senso de humildade. Como observa Cochrane:
“As taxas de desconto variam muito mais do que pensávamos. A maioria dos enigmas e anomalias que enfrentamos se deve a variações nas taxas de desconto que não entendemos.”
Para mais insights sobre a pesquisa de Cochrane, entre outros tópicos, não perca “Cochrane and Coleman: The Fiscal Theory of the Price Level and Inflation Episodes” e Bursting the Bubble: Rationality in a Seemingly Irrational Market, do CFA Institute Research Foundation.
Se você gostou desta postagem, não se esqueça de se inscrever no Enterprising Investor.
Todas as postagens são opiniões do autor. Portanto, elas não devem ser interpretadas como um conselho de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.
Crédito da imagem: ©Getty Images / Anthony Harvie
Aprendizado Profissional para Membros do CFA Institute
Os membros do CFA Institute têm autonomia para autodeterminar e autorreportar os créditos de aprendizado profissional (AP) obtidos, incluindo o conteúdo do Enterprising Investor. Os membros podem registrar os créditos facilmente usando o acompanhamento de AP online.”