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Private Equity: A saturação do mercado gera negociações descontroladas.

    Cinquenta anos atrás, os patrocinadores de buyouts alavancados (LBO) tinham um objetivo simples em mente: ajudar os gerentes de divisão de grandes corporações a conquistar sua independência e extrair mais valor das unidades operacionais anteriormente carentes de recursos. Mas os negócios fáceis de buyouts de gestão e desinvestimentos corporativos praticamente desapareceram. As equipes de gestão raramente são os originadores das transações. Até mesmo os banqueiros de investimento frequentemente perdem negócios diretos com gestores de fundos de LBO. Capital em excesso impulsiona a atividade de negócios desde a crise financeira global (GFC), os mercados financeiros foram inundados com capital fresco. As políticas de compra de ativos pelos bancos centrais e as baixas taxas de juros produziram liquidez excessiva e uma busca por rendimento. Gestores de fundos de pensão e outros investidores institucionais viram seus ativos em ações e títulos marcados pelo mercado repetidamente atingirem novos recordes devido a esse influxo de capital. Mecanicamente, essas instituições tiveram que aumentar seu compromisso com o private equity (PE), mesmo que apenas para manter uma carteira equilibrada. Dois anos após a pandemia, o capital em busca de oportunidades de investimento em mercados privados já ultrapassa US$ 3 trilhões, sendo dois terços desse montante alocado exclusivamente para o PE. Isso foi especialmente problemático no ano passado, quando as ofertas públicas iniciais (IPOs) abocanharam a maior parte do valor de saída devido às valorações exageradas, tornando os LBOs menos atraentes para os vendedores. O aumento da alocação de fundos para a classe de ativos atraiu novos participantes. Atualmente, existem mais de 5.000 empresas de PE em todo o mundo, o dobro do número de uma década atrás. As estruturas de taxas generosas e o dinheiro fácil eram impossíveis de resistir. Como consequência, há muitos compradores em potencial para poucos alvos de aquisição. O cenário competitivo lotado levou a um aumento acentuado das valorações – os múltiplos de EBITDA de entrada oscilaram entre 12 e 14 vezes nos últimos três anos, ante oito vezes em 2009 – bem como uma diminuição perceptível no número de empresas em cada veículo de investimento individual. Há 20 anos, um fundo de buyout típico investia em 10 a 12 empresas. Hoje em dia, seis a oito investimentos são mais comuns. Isso forçou os gestores de fundos a adotarem estratégias de comprar e construir para poderem usar seu capital em excesso. No ano passado, as adições representaram quase três quartos da atividade de buyout nos EUA, em comparação com 57% uma década antes. A arrecadação de fundos sem precedentes para o PE não está apenas colocando um piso na atividade global de fusões e aquisições (M&A). Uma repercussão preocupante da intensa concorrência é a proliferação de negociações desenfreadas. Primeiro, vamos rever os dois tipos de LBOs que ganharam popularidade, se não justificativa, depois da GFC. Buyouts secundários patrocinador-para-patrocinador Também conhecidos como transações de “passar o pacote”, os buyouts secundários (SBOs) surgiram no início dos anos 2000 nos mercados mais maduros – leia-se: saturados – da América do Norte e Europa. As motivações por trás desses acordos, nos quais uma empresa de PE compra a empresa do portfólio de outra, dependem se o comprador ou vendedor. No lado do comprador, com menos alvos frescos para aquisição, os patrocinadores financeiros vão atrás de empresas que já passaram por um buyout. Um SBO geralmente requer uma recapitalização. Como processo de estruturação, isso é muito mais direto do que a subscrição completa e sindicação de um pacote de empréstimo para um negócio com o qual os mercados de dívida não estão familiarizados. Do lado do vendedor, à medida que os gestores de fundos lutam para sair de um portfólio envelhecido, se os compradores corporativos se mostrarem relutantes em pagar valorações muito altas ou enfrentarem mercados de ações voláteis que não garantem um processo de IPO ordenado, eles podem recorrer a colegas com capital disponível. Em 2001, menos de 5% dos buyouts eram SBOs. Mas a ideia rapidamente ganhou força. Em janeiro de 2003, ao vender a operadora de bingo Gala para os colegas britânicos Candover e Cinven, um diretor da PPM Ventures explicou: “Esta é a era do buyout quaternário”. Eventualmente, os buyouts quinários e buyouts se tornariam a norma. Hoje em dia, SBOs correspondem a pelo menos 40% das saídas de PE em todo o mundo. Sua participação atingiu ou excedeu metade do volume total de buyouts nos últimos anos. Para alguns patrocinadores financeiros, os SBOs praticamente correspondem a todo o fluxo de negócios. Das 18 transações concluídas pela Astorg Partners, sediada em Paris, nos últimos cinco anos, 15 foram SBOs. As três exceções foram aquisições de empresas apoiadas pelo capital de risco. Como as transações de patrocinador para patrocinador se beneficiam de relacionamentos pré-existentes com credores, elas tendem a ter maiores índices de dívida. Isso explica por que elas representam mais da metade do volume anual total de empréstimos alavancados globalmente – em 2017, sua participação chegou a quase dois terços do mercado de empréstimos LBO dos EUA. No entanto, o problema maior com as SBOs é que, de acordo com pesquisas acadêmicas, elas tendem a ter desempenho abaixo do esperado e destruir valor para os investidores quando são realizadas por compradores sob pressão para gastar. Buyouts de recaída ou bola de neve Nada ilustra melhor a obsessão da indústria por negociações voláteis do que seu gosto por recompras – quando um patrocinador financeiro recompra uma empresa que já possuía, muitas vezes bastante recentemente. Buyouts de recaída (RBOs) surgiram no início da queda das empresas de tecnologia e telecomunicações no início dos anos 2000. Como tal, eles faziam sentido. Representavam uma oportunidade para gestores de fundos com conhecimento íntimo de um ativo recomprá-lo a um valor temporariamente depreciado. Infelizmente, a prática se disseminou durante o boom do crédito de 2004 a 2008. Como os buyouts secundários, os RBOs são um subproduto do estágio de maturidade da indústria. Eles não conseguem esconder a desesperação dos infratores em ganhar taxas colocando dinheiro para trabalhar devido a um remorso do vendedor ou a uma síndrome de recaída. Em um cenário típico, um gestor de fundo adquire um negócio e depois o leva ao mercado público pouco tempo depois para, em seguida, torná-lo privado novamente quando o preço das ações da empresa cai momentaneamente por qualquer motivo. Os RBOs costumam acabar em falências ou nas mãos de seus credores. O editor italiano de listas telefônicas Seat Pagine Gialle é um exemplo perfeito. As empresas de PE europeias BC Partners, Investitori e CVC investiram em 1997, saíram em 2000 e reinvestiram três anos depois em uma transação no valor de € 5,65 bilhões. Eles perderam sua participação acionária em 2012, quando os credores assumiram o controle da empresa em dificuldades. O conhecimento prévio da Seat Pagine Gialle foi de pouco benefício para a BC Partners e outros quando a interrupção tecnológica obrigou os páginas amarelas a migrarem para a internet.
    Um quadro negro de auto-negociação A futilidade dos buyouts secundários e de recaída é insignificante em comparação com um desenvolvimento mais recente. Enquanto lutam para encontrar alvos adequados em um mercado superlotado e com preços acima do normal, os gestores de fundos estão comprando empresas do próprio portfólio. Eles simplesmente transferem ativos de um fundo antigo para o próximo enquanto cobram taxas de transação. Em 2021, essas aquisições autonegociadas totalizaram US$ 42 bilhões globalmente, um aumento de 55% em relação a 2020 e 180% em relação a 2019. Naturalmente, muitas dessas transações ocorrem com um prêmio em relação ao preço pago originalmente pelo veículo de investimento vendedor, permitindo que os gestores também cobrem taxas de desempenho. A autonegociação também permite que as empresas de PE continuem impondo comissões anuais de gestão, que são então derivadas do fundo de continuação em vez do fundo vendedor. Os profissionais de PE afirmam que comprar seus próprios ativos do