A economia do mercado de ações. 2022. Andrew Smithers. Oxford University Press. A julgar pelo comportamento do mercado de ações, estamos vivendo tempos desafiadores para as finanças mainstream. Sob a hipótese de que os mercados são eficientes e os investidores são racionais, a teoria neoclássica ignora o problema de bolhas financeiras e das ligações entre retornos de ações e o restante das variáveis macroeconômicas. Após uma década de políticas monetárias não convencionais, deficits fiscais massivos e o retorno da inflação, no entanto, o comportamento do mercado de ações nos últimos anos tem sido nada menos que perplexo, deixando a maioria dos profissionais lutando para entender as idiossincrasias dos mercados de ações. Hoje, o modelo neoclássico, que é a base do mainstream financeiro, requer uma revisão completa de suas suposições (e conclusões). Agora, mais do que nunca, precisamos urgentemente de uma alternativa abrangente. Andrew Smithers tenta preencher essa lacuna com seu mais recente livro, The Economics of the Stock Market, que oferece uma teoria alternativa de como os mercados de ações funcionam. O livro se baseia em uma pequena e obscura tradição de modelos de crescimento, pioneirizados por Nicholas Kaldor há mais de 50 anos, que lidavam com questões distribucionais em um quadro do tipo Harrod-Domar. Uma dessas iterações mostrou que em uma economia fechada com dois setores (famílias e empresas) e sem atividade governamental, os múltiplos de valoração de ações são determinados exclusivamente por variáveis macroeconômicas – crucialmente, pelo equilíbrio entre poupança agregada e investimento agregado. O quadro de Kaldor era bastante inovador, pois as valorações do mercado de ações se integravam perfeitamente à macroeconomia e eram responsáveis por equilibrar a poupança e o investimento, ao contrário das tradições keynesiana e neoclássica, nas quais o processo de equilíbrio se dá por meio de quantidades (taxa de desemprego) e preços, respectivamente. Embora Kaldor nunca tenha pretendido que seu modelo fosse um quadro para entender os mercados de ações, Smithers se baseia nessa estrutura para articular uma alternativa teórica. Smithers também é muito “kaldoriano” na maneira como constrói seu quadro, por duas razões. Primeiro, ele está principalmente interessado no comportamento de longo prazo do sistema, ou soluções de estado estacionário. Segundo, ele se baseia em vários “fatos estilizados” sobre os mercados de ações para informar suas suposições. Em particular, quatro variáveis historicamente têm convergido para uma constante, e qualquer modelo deve levar isso em consideração: Retornos de ações em termos reais As participações dos lucros (após depreciação) e do trabalho na produção total A relação entre pagamentos de juros e lucros A relação entre o valor do capital fixo e a produção (uma função de produção do tipo Leontief) O primeiro fato estilizado tem relevância particular para a mecânica do modelo geral. Para Smithers, os retornos de ações (em termos reais) convergem para uma média constante no longo prazo, em cerca de 6,7% ao ano. De acordo com o autor, essa constante de longo prazo resulta da aversão ao risco dos proprietários de capital, e não da produtividade marginal do capital ou das decisões de consumo das famílias. Como veremos, essa dinâmica tem profundas implicações para determinar os retornos em outras classes de ativos. Essa novidade não é a única no quadro de Smithers. Seu modelo difere do quadro neoclássico de pelo menos outras três maneiras. Primeiro, no cerne da proposta de Smithers está a empresa como uma entidade separada das famílias. Essa distinção é importante porque as empresas se comportam de forma significativamente diferente das famílias. Para as empresas, decisões sobre investimento, política de dividendos, emissão de ações e alavancagem são tomadas por gerentes cuja motivação (manter seus empregos) difere significativamente da do consumidor neoclássico que maximiza utilidade. No quadro de Smithers, as empresas não buscam maximizar lucros, pois se o fizessem, ajustariam seus investimentos conforme o custo de capital – como nos modelos de investimento baseados no Q ratio. Observações empíricas informais parecem confirmar esse ponto – como explica Smithers, “Os aumentos no mercado de ações seriam limitados por uma enxurrada crescente de novas emissões à medida que os preços das ações aumentam e suas quedas seriam limitadas por sua ausência em mercados fracos. Parece natural que haja flutuações menores no mercado de ações.” Nesse aspecto, qualquer modelo também deve considerar o comportamento contrastante de empresas listadas e não listadas. De acordo com Smithers, uma consequência de mais empresas serem listadas é que o setor corporativo como um todo se torna menos responsivo ao custo do patrimônio líquido (modelos Q). Essa dinâmica ocorre porque, quando se trata de decisões de investimento, o comportamento das equipes de gestão é limitado pela possibilidade de uma aquisição hostil e da perda de emprego. Em outras palavras, “as gestões se preocupam com o preço das ações de suas empresas, e não com o nível geral do mercado de ações.” Uma implicação macroeconômica da ausência de uma ligação entre valorações e investimento é que o mercado de ações desempenha um papel importante no crescimento econômico, impedindo que as flutuações no custo de capital afetem o nível de investimento – e, em última análise, a produção. Em segundo lugar, os retornos entre classes de ativos são derivados de forma independente e não são co-determinados. No quadro de Smithers, o balanço patrimonial de uma empresa é assumido como composto por dívida de curto prazo (que pode ser considerada instrumentos muito líquidos), títulos de longo prazo e ações. Os retornos desses instrumentos são derivados de forma independente, e suas influências no sistema funcionam por meio de diferentes mecanismos. A poupança e o investimento são igualados por movimentos na taxa de juros de curto prazo. A alavancagem corporativa é equilibrada com as preferências dos proprietários de ativos financeiros por meio de variações nos rendimentos dos títulos. E, como explicado anteriormente, os retornos de ações são estacionários. Consequentemente, a diferença nos retornos entre classes de ativos – ou seja, o prêmio de risco das ações – não converge para uma média, historicamente não teve uma média estável e seu nível não fornece nenhuma informação sobre os retornos futuros tanto das ações quanto dos títulos. Para Smithers, o prêmio de risco das ações é um resíduo e tem pouca relação com o papel que desempenha nas finanças mainstream. Finalmente, para Smithers, o custo do capital varia com a alavancagem em nível macroeconômico. Essa conclusão é diametralmente oposta ao Teorema de Miller-Modigliani (M&M) de 1958, que afirma que o valor de uma empresa é independente de sua estrutura de capital. De acordo com o M&M, o risco de uma empresa aumenta com sua alavancagem financeira, portanto, o retorno exigido sobre o patrimônio líquido aumenta com ela, deixando o custo geral do capital inalterado, porque a dívida é mais barata que o patrimônio líquido. Como explicado anteriormente, Smithers argumenta que os retornos de longo prazo das ações têm sido estacionários, mas ao mesmo tempo a alavancagem corporativa dos EUA aumentou dramaticamente no período pós-Segunda Guerra Mundial. Essa mudança na estrutura de capital agregada deveria ter afetado o custo do capital próprio, mas não afetou. Os leitores descobrirão outras percepções importantes e interessantes ao longo do livro. Por exemplo, Smithers propõe uma relação entre a vida média do estoque de capital de uma economia e a curva de juros. Como a vida média do estoque de capital tem sido de cerca de 20 anos (os investimentos das empresas geralmente são mais curtos do que habitação ou infraestrutura do setor público), as empresas têm incentivo para tomar empréstimos por esse período (ou menos) a fim de reduzir “riscos decorrentes de flutuações nos lucros e inflação, mas não têm incentivo para pagar mais por dívidas mais longas. A curva de juros, portanto, é inclinada entre uma e dez anos de duração, depois se torna plana e continua plana além de vinte anos.” O escopo de The Economics of the Stock Market é ambicioso e seu tom bastante provocador; tanto os profissionais como os acadêmicos encontrarão este livro relevante e estimulante. No entanto, alguns aspectos menores poderiam ter sido aprimorados. Primeiro, o estilo de escrita às vezes é muito conciso e fornece pouco contexto, especialmente para profissionais financeiros menos familiarizados com macroeconomia e teoria do crescimento. Os leitores poderiam entender mais facilmente as suposições fundamentais do modelo se todo o aparato tivesse sido formalizado matematicamente. Em particular, uma abordagem de modelagem de estoque-fluxo, que rastreia