“A Solução Sinérgica: Como as Empresas Ganham o Jogo das Fusões e Aquisições. 2022. Mark L. Sirower e Jeffery M. Weirens. Harvard Business Review Press.
“Aquisições mal planejadas e executadas certamente destruíram muito mais valor do investimento do que atos gerenciais de fraude.”
Investidores que lembram de destruidores de riqueza relacionados a fraudes massivas, como a Enron, a HealthSouth e a Parmalat, podem questionar se essa afirmação de “A Solução Sinérgica: Como as Empresas Ganham o Jogo das Fusões e Aquisições” está correta. No entanto, os autores Mark L. Sirower e Jeffrey M. Weirens apoiam sua afirmação com exemplos, como a aquisição infeliz e inteiramente em ações da seguradora Conseco da Green Tree Financial, uma empresa de empréstimos para casas móveis de alto risco, em 1998. Um ano após o anúncio do acordo, as ações da Conseco caíram 50%. Quatro anos depois, a empresa entrou com o que, na época, era a terceira maior petição de falência nos Estados Unidos.
Sirower e Weirens, que lideram respectivamente as áreas de fusões e aquisições (M&A) e consultoria financeira global da Deloitte nos Estados Unidos, também fornecem exemplos de negociações muito mais bem-sucedidas. Por exemplo, as ações da Avis Budget Group subiram 105% nos 12 meses seguintes ao anúncio de que a empresa adquiriria a líder de compartilhamento de carros Zipcar em uma transação inteiramente em dinheiro.
Para os investidores, o desafio é prever quais negociações resultarão em sucesso ou fracasso. Os autores revelam que uma pista importante é a resposta inicial do mercado de ações ao anúncio do negócio. No caso da Conseco / Green Tree, o preço das ações do adquirente caiu imediatamente 20%, enquanto o da Avis Budget Group subiu 9% com a notícia sobre a Zipcar.
Esses não são exemplos isolados. Entre seus extensos achados empíricos, “A Solução Sinérgica” relata que, em sua amostra de 1.267 negociações de fusões e aquisições no período de 1995 a 2018, o retorno de um ano das ações dos adquirentes com retornos iniciais positivos foi, em média, +8,4%, em comparação com -9,1% para aqueles com retornos iniciais negativos. Das ações dos adquirentes que subiram no anúncio do acordo, 65,2% registraram ganhos nos 12 meses seguintes, enquanto 57,1% daquelas que caíram no anúncio ainda estavam em queda um ano depois.
Em resumo, o mercado tende a reconhecer desde o início se um acordo recém-anunciado acabará por adicionar ou subtrair valor para os acionistas do adquirente (e para os acionistas do adquirido, se a moeda do negócio for em ações). O que explica essa presciência? Sirower e Weirens utilizam estudos de caso para apresentar seu argumento: O ganho é mais provável quando a gestão do adquirente apresenta uma decomposição detalhada de sinergias plausíveis e esperadas, suficientes para justificar o prêmio pago pelas ações do alvo (ou valor estimado, no caso de uma divisão adquirida de outra empresa).
Conseco / Green Tree exemplifica o caso contrário. A Conseco havia gerado anteriormente o maior retorno total para os acionistas do S&P 1500 em um período de 15 anos ao adquirir 40 seguradoras regionais. A gestão havia dominado o processo de redução imediata dos custos administrativos, tornando as sinergias altamente previsíveis. Em contraste, a Conseco descreveu de forma vaga sua diversificação em empréstimos ao consumidor com a Green Tree como “estratégica” e não baseada em custos. Os investidores não acreditaram na história de venda cruzada, e a queda inicial de 20% no preço das ações provou ser prologal. (O prêmio eufórico de 83% do acordo também não ajudou.) O preço das ações da Conseco caiu pela metade em um ano e a empresa faliu alguns anos depois.
Como sugere a palavra “empresas” no subtítulo, o público-alvo principal deste livro são os gestores e diretores empresariais, e não analistas de valores mobiliários. No entanto, os autores oferecem instruções muito valiosas sobre como avaliar se uma determinada transação de fusão e aquisição tem probabilidade de criar ou destruir riqueza. Para fazer essa determinação, “A Solução Sinérgica” recomenda complementar a análise de fluxo de caixa descontado com métodos de criação de valor econômico. Sirower e Weirens mostram como analisar os resultados contábeis do adquirido, que são comumente usados para justificar o prêmio por meio de múltiplos pagos em transações comparáveis. O lucro por ação gerado para fins de relatório financeiro pode, por exemplo, estar superestimado devido a itens não recorrentes ou estar prestes a cair devido a renovações iminentes de acordos coletivos de trabalho – uma questão que atualmente está se tornando mais importante devido a aumento da inflação. Organizações de investimento com recursos suficientes também podem realizar a diligência comercial recomendada pelos autores para os adquirentes, incluindo pesquisas com participantes nos principais mercados da empresa fusionada.
Ao fornecer essas orientações, Sirower e Weirens submetem análises tradicionais de transações de fusões e aquisições a uma análise justificável. Contrariamente à crença de que as aquisições são válidas apenas se forem lucrativas, os autores destacam a baixa correlação entre lucratividade e resposta do mercado. Muitas pesquisas acadêmicas buscam determinar se as aquisições têm melhores resultados quando estão em negócios “relacionados” ou “não relacionados”, ou algo entre os dois. No entanto, muitas empresas-alvo estão envolvidas em uma variedade de negócios e, portanto, se enquadram em mais de uma categoria. Sirower e Weirens também alertam contra a concentração na taxa de crescimento do mercado endereçável das empresas que estão se unindo. A taxa de crescimento do mercado que pode ser atendido por suas operações combinadas pode ser menor.
Mesmo enquanto catalogam as falhas em aquisições que são mal concebidas ou impulsionadas pelo ego do CEO, Sirower e Weirens enfatizam sua crença nas virtudes de fusões e aquisições adequadamente planejadas e executadas. Investidores podem aumentar suas chances de separar o joio do trigo ao aplicar algumas ferramentas menos familiares descritas, como valor acionário em risco e atender à linha do prêmio. Útil também é o cálculo de desempenho comparativo de negociações inteiramente em ações, inteiramente em dinheiro e mistas apresentado no livro. Considerando as apostas em jogo, os investidores certamente devem aproveitar a expertise e os insights que informam “A Solução Sinérgica”.
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