O faith dos investidores no talento dos gestores de fundos de private equity (PE) atingiu alturas cada vez maiores em meio a novos recordes de captação de recursos, volume de transações e valoração de ativos. Essas tendências continuaram em 2022, apesar – ou talvez por causa – das perdas no mercado público em todo o mundo. Além de maximizar a receita de taxas, o objetivo final dos operadores de buyout alavancado (LBO) é otimizar o retorno sobre o capital que gerenciam em nome dos investidores LP. Embora a sutileza do ofício não se restrinja a truques financeiros, o sucesso no PE tem sido promovido há muito tempo por meio da entrega habilidosa e apuro da taxa interna de retorno (IRR). O que é uma IRR? As empresas de PE têm um repertório de ferramentas à sua disposição para alcançar seus retornos desejados. Os seguintes fatores representam os cinco pilares da criação de valor do ponto de vista do gestor de fundos: 1. Maximizar a Alavancagem no Início e Refinanciar a Estrutura de Capital com Frequência Isto é, recapitalizar levantando mais dívida para pagar dividendos – daí o termo “dividend recap”. Com essa ação, a empresa de PE realiza parcialmente seu investimento. Isso pode ser controverso. O endividamento excessivo e as recapitalizações frequentes podem esticar o balanço do mutuário e inibir sua capacidade de cumprir suas obrigações de empréstimo ou financiar adequadamente o crescimento. 2. Realizar Aquisições Adicionais Este é um melhor desempenho com múltiplos de entrada mais baixos em relação ao que foi inicialmente pago para comprar a empresa do portfólio, o que torna esses acréscimos de valor. O valor pode então ser colhido através das sinergias alcançadas pela fusão do adquirente e dos alvos. Essa é muitas vezes a principal justificativa das estratégias de compra e construção para LBOs no intervalo de valor empresarial de US $ 50 milhões a US $ 500 milhões. 3. Melhorar o Desempenho e Fortalecer os Fluxos de Caixa Isso é vital durante o período de propriedade. Ganhos operacionais podem ser obtidos através de: Aumentar as margens através de melhor gestão de custos – por exemplo, realocando instalações de produção para países de menor custo – e economias de escala através do crescimento do volume.Aumentar a geração de caixa através da redução dos requisitos de capital de giro, redução de gastos de capital, minimização de perdas de caixa e celebração de acordos de venda e arrendamento.Descontinuar ou alienar atividades não lucrativas ou de baixa margem. Essa prática rendeu aos primeiros jogadores de LBO o apelido de “esfolador de ativos” e era comum nas décadas de 1970 e 1980, quando conglomerados com divisões não relacionadas e com desempenho abaixo do esperado eram vendidos em partes. Hoje em dia, poucos alvos sofrem da mesma falta de foco.Aumentar as vendas através de estratégias refinadas de preço, lançamentos de novos produtos, etc. 4. Buscar Arbitragem Múltipla Positiva Isso implica sair de uma empresa do portfólio com um múltiplo de avaliação mais alto do que o pago na etapa de investimento inicial. Essa arbitragem depende do ciclo econômico. Em ciclos ascendentes, os gestores de PE enfatizarão suas habilidades em garantir qualquer ganho. No entanto, quando essa arbitragem se torna negativa, eles culparão as condições de mercado ruins. Francamente, a expansão múltipla depende fortemente do ciclo. 5. Otimizar o Período de Posse do Investimento Esse é talvez o pilar mais importante. Devido ao valor do tempo do dinheiro, a maioria dos gestores de fundos busca sair parcial ou completamente de investimentos assim que podem. O que significa o valor do tempo do dinheiro? Que o tempo tem valor e que um dólar hoje vale mais do que um dólar daqui a um ano. Por quê? Porque esse dólar pode ser usado nos próximos 12 meses, ganhando juros ou, por meio de investimentos produtivos, crescendo para mais de um dólar durante o ano. Ele também pode perder parte do seu poder de compra devido ao aumento do custo de vida ao longo do mesmo período – um ponto crítico hoje em meio ao aumento das taxas de juros e alta inflação. Esse driver de valor também explica por que os patrocinadores financeiros são obcecados por dividendos recapitalizados. Embora todas as empresas de PE experientes coloquem esse parâmetro no cerne de sua estratégia de investimento, ele é controverso e paradoxal. Como as empresas de PE podem afirmar serem criadoras de valor de longo prazo se buscam uma saída rápida na primeira oportunidade? A realização antecipada do portfólio, seja completa ou parcial, contribui muito para retornos superiores. Construindo a Ponte de Valor As empresas de PE incluem em seus memorandos de colocação privada um gráfico chamado “ponte de valor”. Os gestores de fundos usam esses documentos para levantar dinheiro, demonstrando como aplicarão os fatores acima para criar valor para seus investidores LP. Um dos meus empregadores anteriores, a Candover, era uma das principais empresas de PE da Europa antes de ser liquidada há quatro anos. A Candover usava métricas ligeiramente diferentes das cinco colunas listadas acima em suas pontes de valor, preferindo dividir a criação de valor em quatro dimensões: crescimento das vendas, melhoria das margens, geração de caixa e arbitragem múltipla, ou uma combinação dessas. Usando esse procedimento, uma ponte de valor pode se assemelhar ao seguinte gráfico: Fundo de 2012: Ponte de Valor Hipotética, em milhões de dólares Mudanças precisas para alocar valor nos vários drivers, as pontes de valor podem ser construídas e calculadas de inúmeras maneiras. Em seu relatório “Evaluating Private Equity’s Performance” de 2016, a KPMG delineou uma ponte de valor que analisava apenas a criação de valor em três dimensões: aumento do EBITDA, aumento do múltiplo e alteração na dívida líquida e distribuições intermediárias. O grupo de investimentos sueco EQT deu uma indicação concisa de como a valorização do portfólio foi derivada em seu prospecto de IPO de 2019, explicando que “98 por cento … resultaram do desenvolvimento da empresa (ou seja, crescimento das vendas, reposicionamento estratégico e expansão da margem) versus 2 por cento de reembolso de dívida”. Ao abrir o capital no ano passado, a empresa britânica Bridgepoint afirmou que “De 2000 a 2020, estimou-se que 77% da criação de valor em investimentos lucrativos tenham sido impulsionados pelo crescimento de receita e melhoria de lucros … com mais 25% impulsionados pela expansão múltipla na saída como resultado do reposicionamento das empresas do portfólio para o crescimento e profissionalismo, ligeiramente compensado por (2) por cento da redução do endividamento “. Cuidado com a recessão Excluir investimentos com perdas da ponte de valor é um truque comum entre os gestores de fundos para manipular a análise do desempenho. A Candover justificou esse comportamento, afirmando que “atribuir a perda de valor aos diferentes fatores de valor seria um exercício arbitrário”. Ela não explicou por que atribuir o ganho de valor a diferentes fatores de valor não seria arbitrário! A apresentação pública da Bridgepoint descreve “criação de valor em investimentos lucrativos”, o que implica que os negócios não lucrativos também foram deixados de fora da análise. No rescaldo da crise financeira global (GFC, na sigla em inglês), no entanto, muitas empresas de PE registraram mais investimentos não lucrativos do que lucrativos. A experiência da Candover mostra o que pode acontecer com empresas alavancadas demais apoiadas por PE em uma recessão severa. As atuais altas sustentadas das taxas de juros, a correção contínua do mercado e as baixas contábeis que podem surgir podem tornar as pontes de valor inadequadas. A metodologia dificilmente pode refletir o desempenho real dos gestores de fundos em mercados em baixa. A falta de instruções adequadas – sem falar em padrões e procedimentos de auditoria – na construção de pontes de valor explica por que ela é uma das estratagemas de marketing favoritas das empresas de PE. Os gestores de fundos podem manipular facilmente os números e fazer alegações questionáveis sobre a expansão do EBITDA e o aprimoramento do crescimento para “demonstrar” suas capacidades em