A essência da maximização da taxa interna de retorno (IRR) está na quantidade total de alavancagem contratada para financiar uma transação. Quanto menos patrimônio líquido uma empresa de compra alavancada precisa desembolsar, maiores são seus ganhos potenciais. Esse processo mecânico é mostrado na tabela a seguir usando três investimentos hipotéticos. Quanto maior a relação de alavancagem, maior o retorno sobre o patrimônio líquido e o múltiplo de dinheiro em caixa na saída.
É compreensível que os executivos de private equity (PE) não pensem em melhorar seu desempenho por outros meios sem antes negociar o maior e mais barato pacote de dívida possível. No entanto, outro fator, o valor do dinheiro no tempo (TVM), assume o centro do palco. Alavancagem e TVM: Uma combinação poderosa.
Então, por que os investidores de PE operam da maneira como operam? O seguinte exercício demonstrará o raciocínio subjacente. As tabelas abaixo delimitam a faixa de retornos que uma aquisição alavancada (LBO) pode alcançar. Existem oito cenários com três variáveis: Variável 1 é a quantidade de alavancagem – a dívida líquida/patrimônio líquido ou dívida líquida/capital total – no início. Usamos dois cenários diferentes: 60% ou 90% de dívida. A variável 2 é o momento das recapitalizações de dividendos durante a vida da aquisição. Novamente, analisamos duas possibilidades: alcançar recuperações em ano 2 e ano 3, ou ano 3 e ano 4, enquanto mantemos todos os outros fluxos de caixa inalterados. A variável 3 é o momento da saída. Assumimos uma venda completa em ano 5 ou ano 6. Todos esses cenários pressupõem que nenhuma dívida seja paga durante a vida da transação. Supondo que nenhum pagamento de dívida torne os cenários mais fáceis de comparar.
Os primeiros cenários na Tabela 2 incluem recapitulações de dividendos em anos 3 e 4 e uma saída pelo proprietário do PE em ano 6. Ambos os cenários têm os mesmos valores patrimoniais líquidos na entrada e na saída. Esses dois cenários diferem apenas de uma maneira: o cenário A é estruturado com 90% de dívida, o cenário B apenas com 60%.
Nos próximos dois cenários, na Tabela 3, os pagamentos de dividendos ocorrem no ano 2 e no ano 3 e uma realização pela empresa de compra em ano 6. Novamente, a única diferença nesses dois cenários é a alavancagem: o cenário C usa 90% e o cenário D apenas 60%.
A Tabela 4 mostra as distribuições de dividendos nos anos 3 e 4 e uma venda pelo patrocinador financeiro no ano 5. Novamente, esses dois cenários diferem apenas na dívida: o cenário E é financiado com 90% de dívida e o cenário F apenas com 60%.
O último conjunto de cenários na Tabela 5 analisa as recapitulações de dividendos nos anos 2 e 3 e uma saída no ano 5. A única diferença entre eles, mais uma vez, é a quantidade de alavancagem.
Podemos tirar várias conclusões desses cenários: É melhor alavancar o balanço patrimonial o máximo possível, pois, assumindo que todos os outros parâmetros permaneçam constantes, uma estrutura de capital com 90% de dívida gera IRRs significativamente maiores para os detentores de patrimônio líquido do que uma relação dívida/patrimônio líquido de 60/40: O cenário A vence o B, o C vence o D, o E vence o F e o G vence o H. A distribuição de dividendos é melhor realizada o mais cedo possível na vida do LBO. Um pagamento no ano 2 gera retornos médios anuais mais altos do que um no ano 4: O cenário C vence o A, o D vence o B, o G vence o E e o H vence o F. Quanto mais cedo a saída, maior o lucro – se assumirmos um EV constante entre o ano 5 e o ano 6 e, portanto, sem criação de valor durante o ano extra – o que obviamente não reflete todas as situações da vida real. Ainda assim, cenários com saídas mais rápidas geram retornos mais altos do que aqueles com realizações posteriores, daí a popularidade dos “quick flips”: O cenário E vence o A, o F vence o B, o G vence o C e o H vence o D.
Nosso primeiro ponto enfatiza o efeito mecânico da alavancagem mostrado na Tabela 1. Mas existem outros dois benefícios relacionados ao financiamento por dívida: O segundo benefício está relacionado aos impostos. Na maioria dos países, os pagamentos de juros da dívida são dedutíveis do imposto de renda, enquanto os pagamentos de dividendos não são. Esse tratamento preferencial foi introduzido nos Estados Unidos em 1918 como uma medida “temporária” para compensar um imposto sobre lucros excessivos instituído após a Primeira Guerra Mundial. A brecha nunca foi fechada e desde então foi adotada por muitas outras jurisdições. Pegar emprestado ajuda uma empresa a reduzir sua responsabilidade fiscal. Em vez de pagar impostos aos governos e ver esses impostos financiarem infraestrutura, escolas públicas e hospitais, o mutuário prefere pagar credores e melhorar sua posição financeira. O único dever do administrador do fundo de PE é com seus investidores, não com outras partes interessadas, seja a sociedade em geral ou as autoridades fiscais. Pelo menos, é assim que os patrocinadores financeiros veem a situação. Já mencionamos o conceito de TVM. Apesar de suas negações em contrário, os gestores de fundos de PE preferem recuperar seu dinheiro o mais rápido possível. Interesses conflitantes existem entre o patrocinador financeiro – para quem uma saída antecipada significa ganhos extraordinários graças a uma taxa interna de retorno mais alta – e a administração contínua e os funcionários da empresa investida, que se preocupam com a viabilidade de longo prazo do negócio. Dito isso, os patrocinadores financeiros podem persuadir facilmente executivos corporativos sênior – e funcionários-chave – incentivando-os com participações acionárias que mudam suas vidas no negócio alavancado.
Para continuar a atrair capital, os gestores de fundos de PE usam muitas ferramentas para destacar seu desempenho. As pontes de valor desenvolvidas pelos gestores de fundos para demonstrar suas habilidades como geradores de riqueza são seriamente falhas, como ilustrado na Parte 1, e enfatizam apenas a eficiência operacional e as melhorias estratégicas nos negócios lucrativos do gestor de fundos. O fato de a alavancagem ser completamente excluída das pontes de valor é outra grande deficiência. Como explicado pela KPMG, “A ponte de valor não relaciona a quantidade de dívida que uma aquisição paga com o tamanho do investimento inicial em capital no negócio”. A complexidade em determinar como as LBOs geram valor econômico explica as grandes discrepâncias nas pesquisas sobre a contribuição da alavancagem para o desempenho do investimento. O estudo “Criação de valor no private equity” descobriu que “o componente de alavancagem na geração de valor para negócios realizados durante o último boom de aquisições (2005-2008) foi de 29%”, mas o impacto da alavancagem era de até 33% nos anos pré-boom. Outras análises descobriram que a alavancagem desempenha um papel maior na entrega de desempenho superior. Em “Governança Corporativa e Criação de Valor: Evidências do Private Equity”, os autores analisaram as pontes de valor de 395 transações de PE e descobriram que o efeito alavancagem representava quase a metade da TIR total. Outro estudo, “Quão importante é a alavancagem nos retornos do private equity?”, indicou que o uso de dívida pode representar mais da metade da criação de valor. A criação de valor em PE é impossível de ser desmembrada, o que significa que os gestores têm liberdade para fazer reivindicações grandiosas sobre suas habilidades operacionais. Isso é compreensível. Todos preferimos ser conhecidos como geradores de riqueza do que simplesmente engenheiros financeiros. No entanto, o aumento do retorno do investimento alimentado pela dívida é um truque inevitável do comércio de PE, como demonstram os estudos mencionados. De fato, Michael Moritz, sócio da Sequoia, observou uma vez que a classe de ativos era chamada de aquisições alavancadas “antes que algum gênio do marketing associasse ‘private equity’ como uma maneira de disfarçar o fato de que o negócio ainda se