Os mercados financeiros estão passando por uma grande mudança marcando o fim de um longo período de política monetária acomodatícia dos bancos centrais, e há pouca esperança de que as taxas de juros ultrabaixas retornem em breve, explicou o lendário investidor Howard Marks, CFA, em uma conversa virtual com Margaret “Marg” Franklin, CFA, presidente e CEO do CFA Institute, na conferência de Alocação de Ativos e Risco no mês passado. Marks acredita que isso representa o início de uma nova era nos mercados financeiros que obrigará muitos investidores a repensar sua abordagem de investimento, usar diferentes pressupostos de risco/recompensa e se ajustar às condições mais difíceis que muitos profissionais estão vendo pela primeira vez em suas carreiras. “Não estou dizendo que as taxas de juros vão voltar a subir. Apenas acho que elas não vão mais diminuir”, disse Marks. “Um dos princípios básicos da minha tese é que nos próximos cinco a dez anos, as taxas de juros não estarão constantemente diminuindo ou constantemente ultrabaixas. E se isso for verdade, acho que estamos em um ambiente diferente, e isso representa uma grande mudança.” Como co-presidente e co-fundador da Oaktree Capital Management, uma empresa de investimentos com mais de US$ 170 bilhões em ativos sob gestão, Marks conquistou a reputação de ser um dos mais proeminentes investidores de valor do mundo. Segundo ele, essa grande mudança, a terceira que ele observa em sua carreira de 54 anos, não necessariamente sinaliza uma “catástrofe financeira… mas financiar, evitar inadimplência, ganhar dinheiro não será tão fácil e empréstimos não serão tão baratos”, disse ele. O mercado passou de um período que foi ruim para os credores e ótimo para os tomadores de empréstimos, para um momento em que é melhor para os credores e menos positivo para os tomadores de empréstimos, de acordo com Marks. “Então, este é um ótimo momento para investir em crédito. É melhor do que tem sido há muito tempo”, disse ele. “Poderá melhorar? Sim, as taxas de juros podem subir, nesse caso, o investidor de renda fixa poderá ter uma chance mais tarde de investir em taxas ainda mais altas. Mas este é um bom momento. Acho que a afirmação mais poderosa que posso fazer é que hoje você pode obter retornos semelhantes aos de ações com títulos de renda fixa ou crédito.” As primeiras grandes mudanças que Marks presenciou foram a chegada dos títulos de classificação não-investimento nos mercados primários na década de 1970. Ele descobriu em 1978 que títulos não-investimento considerados “inseguros” na verdade podiam render retornos invejáveis. “Michael Milken e outros tornaram possível que as empresas emitissem títulos de classificação não-investimento e que os investidores investissem neles de forma prudente se os títulos oferecessem juros suficientes para compensar o risco de inadimplência”, explicou. A grande mudança aqui foi que investir responsavelmente em títulos anteriormente significava comprar apenas títulos de classificação presumivelmente segura, mas agora os gestores de investimento poderiam comprar títulos de baixa classificação se sentissem que o retorno potencial compensava adequadamente o risco de crédito. “Avaliar risco-retorno é extremamente importante”, disse Marks. Ele explicou que quando começou a investir em títulos de alta rentabilidade em 1978, a Moody’s definia um título de classificação B como aquele que “não possui as características de um investimento desejável.” Nesse ambiente, Marks disse que só existiam investimentos bons e maus, e um fiduciário não poderia investir corretamente em um “mau investimento”, como um título de classificação B. O conceito de um investimento bom ou mau é anacrônico. “Hoje em dia, dizemos: ‘Isso é arriscado? Qual é o retorno prospectivo? E o retorno prospectivo é suficiente para compensar o risco?'”, disse Marks. A segunda grande mudança, segundo ele, foi impulsionada pela macroeconomia e pelo embargo do petróleo da OPEC em 1973 e 1974. O aumento do preço do barril de petróleo mais que dobrou em um ano, fazendo com que o preço de muitos outros bens disparasse e desencadeasse uma inflação rápida. O aumento anual do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) saltou de 3,2% em 1972 para 11,0% em 1974, antes de chegar a 13,5% em 1980. Foi preciso a nomeação de Paul Volcker como presidente do Federal Reserve dos EUA em 1979 e o aumento da taxa de fundos federais para 20% em 1980 para extinguir as pressões inflacionárias, à medida que a inflação recuou para 3,2% até o final de 1983. Marks disse que o sucesso de Volcker em controlar a inflação permitiu que o Fed reduzisse a taxa de fundos federais para um dígito alto e a mantivesse nesse patamar ao longo dos anos 1980, antes de diminuí-la para um dígito médio nos anos 1990. “[Volcker] abriu caminho para um ambiente de juros decrescentes que prevaleceu por quatro décadas”, disse ele. “Considero essa a segunda grande mudança da minha carreira.” Vários eventos contribuíram para a atual grande mudança, que fez com que o pessimismo dos investidores equilibrasse o otimismo nos mercados financeiros, segundo Marks. Ações que pareciam razoavelmente avaliadas em um ambiente de juros baixos caíram nos últimos meses para índices P/E um pouco mais baixos que são mais condizentes com taxas de juros mais altas. Da mesma forma, disse ele, o aumento maciço das taxas de juros teve um efeito depressivo sobre os preços dos títulos. No meio da queda das ações e dos títulos, o medo de ficar de fora (FOMO) desapareceu e o medo de perda o substituiu. Porque as políticas monetárias mais rígidas no ano passado foram projetadas para desacelerar a economia, os investidores se concentraram na dificuldade que o Fed enfrenta para alcançar um pouso suave e, assim, no grande potencial de uma recessão. O efeito antecipado de uma recessão nos ganhos das empresas diminuiu o ânimo dos investidores. Assim, a queda do S&P 500 nos primeiros nove meses de 2022 rivalizou com as maiores quedas anuais do último século, disse Marks. (Os mercados se recuperaram consideravelmente desde então.) Franklin perguntou a Marks sobre suas expectativas em relação ao risco e retorno e às taxas de juros, bem como sobre os riscos e oportunidades mais detalhados que o mercado atual apresenta. Uma das marcas registradas de Marks é sua pesquisa e análise aprofundadas em busca de retornos acima da média, prestando muita atenção às características de risco. “Então, talvez você possa fornecer uma perspectiva sobre esses dois eixos ou dimensões também?”, perguntou Franklin. “O estouro da bolha da tecnologia em 2000 levou a uma queda contínua do mercado de ações em 2001 e 2002”, disse Marks. “E essa foi a primeira queda de três anos desde 1939. As pessoas perderam o interesse no mercado de ações, que não fez nada nos próximos 10 anos. E, como o Fed cortou as taxas de juros para impulsionar a economia, os investidores também perderam o interesse em títulos. As pessoas se perguntaram: ‘Eu não consigo obter os retornos que preciso com ações e títulos. O que posso fazer?’ E a resposta foi ‘alternativas’.” Os investidores alocaram capital para hedge funds, que passaram pelo período de 2000 a 2002 muito bem. “Mas então os hedge funds que costumavam ter US$ 100 milhões de repente tinham US$ 2 bilhões ou mais, e eles não puderam fazer um trabalho tão bom”, disse Marks. “Os hedge funds foram a grande moda nos anos 2000. Mas você não ouve mais falar muito sobre os hedge funds.” Os investidores então se voltaram para o private equity, investindo grande quantidade de capital nessa classe de ativos. Por anos eles se beneficiaram do aumento dos preços dos ativos e da queda do custo de capital trazida pelas taxas de juros mais baixas. Os gestores de private equity conseguiram aproveitar essas tendências generalizadas para obter bons retornos. No entanto, se a grande mudança significa que essas tendências estão praticamente encerradas, os gestores de private equity terão que comprar ativos a preços de barganha e agregar valor se quiserem obter retornos sólidos – isso é o que chamamos de alfa. Essas são habilidades que nem todos têm, mas são essenciais para retornos altos em private equity se os gestores não contarem com taxas de juros em queda. A última classe de ativos a se beneficiar do ambiente de juros baixos foi o crédito privado. Quando a crise financeira global e a regulamentação resultante fizeram com que os bancos emprestas