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Vender a descoberto ações ruins = Retornos ruins?

    Introdução

    Investir no mercado de ações deveria ser fácil: quando a economia está em alta, comprar ações. Quando está em deterioração, fazê-los empréstimos de ações.

    A seleção de ações também não deveria demandar muito esforço – só precisamos aplicar métricas da literatura de investimento baseado em fatores. Em mercados em alta, isso pode significar focar em ações baratas, de baixo risco, que estão performando bem, em pequenas empresas ou de alta qualidade; e em mercados em baixa, pode ser o contrário.

    Claro, na prática, investir em ações não é nem fácil nem eficiente.

    Primeiro, nem mesmo os economistas conseguem determinar exatamente quando uma economia passa de bom para ruim. Os dados econômicos não são divulgados em tempo real e muitas vezes são revisados. Pode levar trimestres, se não anos, para determinar precisamente quando a situação mudou. Segundo, no recente e longo mercado em alta, comprar ações com altos loadings de fatores não tem sido uma fórmula vencedora. Por exemplo, o Goldman Sachs ActiveBeta U.S. Large Cap Equity ETF (GSLC) – o maior produto multifatorial, com quase US$ 11 bilhões em ativos sob gestão – teve um desempenho inferior ao S&P 500 em 10% desde o seu lançamento em setembro de 2015.

    Mas e em relação a vender ações emprestadas? Como essa estratégia funcionou? Vamos explorar.

    Vendendo ações com características ruins

    Para identificar quais ações vender a descoberto, focamos em cinco fatores: valor, qualidade, momentum, baixa volatilidade e crescimento. Os quatro primeiros são apoiados por pesquisas acadêmicas, e embora o fator de crescimento não seja, nós o incluímos em nossa análise devido à sua popularidade entre os investidores.

    Criamos cinco índices compostos pelas 10% ações mais caras, de baixa qualidade, de baixo momentum, de alta volatilidade e de baixo crescimento no S&P 500 e as vendemos emprestadas. Para determinar se a estratégia gerou qualquer retorno excedente, adicionamos uma posição comprada no mercado de ações. Rebalanceamos nossas carteiras mensalmente e adicionamos 10 pontos base (bps) para simular os custos de transação.

    De 2005 a 2022, vender a descoberto ações de baixo crescimento e baixo momentum efetivamente não gerou retorno excedente, enquanto fazer o mesmo com ações de baixa qualidade e alta volatilidade resultou em retornos negativos. Apostas contra ações de baixo crescimento funcionaram bem até cerca de um ano atrás, quando Amazon, Meta e outras empresas de alto crescimento começaram a ter desempenho inferior.

    Três carteiras desabaram quando o mercado de ações se recuperou da crise financeira global em 2009. Por quê? Porque os preços das ações do Citigroup e de outras empresas financeiras superendividadas e não lucrativas haviam estado oscilando e eram altamente voláteis, mas quando governos e bancos centrais entraram em ação para garantir que essas empresas não falissem, seus preços subiram.

    Análise de correlação

    Ações com características ruins compartilham certas relações. Os retornos excedentes de ações de baixa qualidade, baixo momentum, alta volatilidade e baixo crescimento foram todos altamente correlacionados. Ações caras tinham correlação baixa, mas positiva, com os outros quatro portfólios.

    Vendendo a descoberto ações com várias características ruins

    Embora altas correlações entre ações com características ruins não sejam favoráveis para um portfólio composto por ações com várias características ruins, aplicamos o modelo interseccional para construir um portfólio com ações caras, de baixa qualidade, de alta volatilidade, de baixo momentum e de baixo crescimento.

    Esse portfólio tinha pesos setoriais substancialmente diferentes em comparação com o S&P 500. Os setores de saúde, tecnologia e imobiliário dominaram, enquanto utilidades e produtos básicos foram sub-representados.

    Mas e as métricas fundamentais e técnicas do portfólio? Comparamos as classificações das 10 principais ações de nosso portfólio com as do S&P 500. O Snap obteve a pior classificação, seguido por operadoras de cruzeiros e empresas de biotecnologia.

    Essas ações não são ruins em todas as métricas. Por exemplo, elas apresentaram crescimento de vendas relativamente alto. Naturalmente, quanto mais características forem usadas no processo de seleção de ações, menos ações atenderão a todos os critérios.

    Então, que tipo de retorno excedente a combinação de todas essas características no processo de seleção de ações proporcionou? Começamos com nosso portfólio de ações caras e adicionamos as outras métricas uma a uma. O desempenho não melhorou.

    Vender a descoberto essas ações não teria sido uma boa aposta entre 2009 e 2021, embora tivesse funcionado antes da crise financeira global e novamente em 2022.

    Considerações adicionais

    Por que vender a descoberto ações é tão difícil? Pesquisas da Robeco indicam que investimento baseado em fatores principalmente funciona no lado comprador, então os investidores podem gerar retorno excedente comprando ações baratas ou com bom desempenho, mas não tanto vendendo ações caras ou com desempenho inferior. Pesquisas da AQR encontram exatamente o oposto, que vender ações desse tipo pode ser lucrativo.

    O desafio de vender a descoberto pode residir na assimetria entre ganhar dinheiro comprando e vendendo ações. As perdas em posições compradas são limitadas a 100%, já que os preços das ações não podem ser negativos. As perdas em posições vendidas, por outro lado, são teoricamente infinitas.

    O famoso vendedor a descoberto Jim Chanos vendeu a descoberto a Tesla por anos. Em 2020, as ações da montadora de veículos elétricos tiveram métricas fundamentais verdadeiramente abismais e foram negociadas com uma avaliação excessiva. No entanto, as ações subiram mais de 2000% em seguida.

    Ações ruins às vezes são ótimos investimentos.

    Para mais insights de Nicolas Rabener e da equipe do Finominal, inscreva-se em seus relatórios de pesquisa.

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    Todos os posts são opinião do autor. Portanto, não devem ser interpretados como conselho de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

    Crédito da imagem: ©Getty Images / wildpixel

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